2024年(nian)(nian)12月(yue)，Tripadvisor（NASDAQ: TRIP）宣布(bu)了計劃，公告將收購其(qi)控股母公司(si) Liberty TripAdvisor Holdings, Inc.（以下簡稱 Liberty TripAdvisor），這筆交(jiao)易預(yu)計在 2025 年(nian)(nian)第二季度完成。

按照(zhao)Tripadvisor的公司(si)章程(cheng)，公司(si)股權(quan)依投(tou)票權(quan)大(da)小區(qu)分(fen)為AB股，Liberty TripAdvisor持有Tripadvisor的21%股權(quan)與57%的投(tou)票權(quan)。

依照官方說法，”收(shou)購(gou)”的(de)(de)(de)主要(yao)目(mu)的(de)(de)(de)是簡(jian)化(hua)Tripadvisor的(de)(de)(de)股(gu)權結構，減少多層控股(gu)帶來的(de)(de)(de)復雜(za)性，并(bing)為(wei)其未(wei)來的(de)(de)(de)發展創造(zao)更大的(de)(de)(de)戰(zhan)略靈(ling)活性。

簡單來說，雖(sui)然（NASDAQ: TCOM）在2019年取得Tripadvisor股(gu)票(piao)時，做法是以(yi)Trip.com 的部分股(gu)份(fen)（據(ju)報6%），交換(huan)Tripadvisor增發的普(pu)通股(gu)，而非直接從(cong)Liberty TripAdvisor購(gou)買。

但原因(yin)是雙方的(de)定位是戰(zhan)略合作，而非影響(xiang)Liberty TripAdvisor的(de)控(kong)股地位（雖然它可能也想(xiang)）。但現在若Liberty TripAdvisor想(xiang)大(da)規(gui)模退出(chu)TripAdvisor，就(jiu)必須提前蕩清障(zhang)礙。

貼心的收購方案

Tripadvisor對(dui)控股(gu)股(gu)東很貼心，選擇了全資收購（當然這是有原因的(de)，下述(shu)）。

Liberty TripAdvisor的總(zong)股(gu)(gu)本約8,213萬(wan)股(gu)(gu)，這筆交易(yi)的總(zong)對價(jia)約為4.35億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，其中包括(kuo)約 2,000 萬(wan)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)現金支(zhi)付給(gei)普(pu)通股(gu)(gu)股(gu)(gu)東（每(mei)股(gu)(gu)約0.257美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)）、4,250 萬(wan)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)現金及(ji)3百萬(wan)股(gu)(gu)Tripadvisor的增發(fa)股(gu)(gu)，支(zhi)付給(gei)優先股(gu)(gu)股(gu)(gu)東；

同(tong)時，Liberty TripAdvisor所發出的(de)債券與其他(ta)債務（約3.3億美元），也由Tripadvisor償(chang)還。

最(zui)終，Tripadvisor會(hui)將回購的(de)股(gu)份注銷19%（系指Tripadvisor總(zong)股(gu)權的(de)19%，而非Liberty TripAdvisor持有股(gu)權里面(mian)的(de)19%），簡化股(gu)東結構。

收購戰略的不合理

此交易表面上(shang)是(shi)為了(le)解決(jue)Liberty TripAdvisor作為控(kong)股母公司，在重大(da)決(jue)策時(shi)可能有的(de)內部分歧，畢竟前三大(da)機構股東都沒(mei)有具備絕對影響(xiang)力(li)，Crimson Asset Management、Wittenberg Investment Management與(yu)Triad Investment Management，持股比(bi)例僅(jin)分別為21.6%、5.4%與(yu)4.9%（FactSet Research，截至2024.12.31數據）。

但實際(ji)上，Liberty TripAdvisor 的主要(yao)控制權集中(zhong)在董事長兼首(shou)席執行官Gregory Maffei手中(zhong)。

Maffei同時控(kong)有兩家公(gong)司的 B 類(lei)優先股，Liberty TripAdvisor控(kong)有Tripadvisor超過57%的投票(piao)權(quan)，而(er)Maffei本人又持有Liberty TripAdvisor總投票(piao)權(quan)約39%。

這(zhe)意味著，與Tripadvisor有關的交(jiao)易(yi)可以出于Maffei的個(ge)人決(jue)策，不需要是(shi)董事會或股東全員的普遍共識。因此(ci)，交(jiao)易(yi)雖(sui)被設計(ji)成市場(chang)行為，本質上更像(xiang)是(shi)Maffei "左手轉(zhuan)右手"的操作。

真正的收購意義

海擇(ze)資本(ben)認為(wei)，這次(ci)收購(gou)的關鍵在于，Maffei選擇(ze)將Liberty TripAdvisor超過(guo) 57% 的投票權變(bian)現，同(tong)時減緩可能來自監管機構對(dui)股權結構過(guo)于集中的壓力。

如果Liberty TripAdvisor將股權全額出售給第三(san)方投資者，將涉及復雜的反壟(long)斷審查(cha)和(he)監管(guan)批準，特(te)(te)別(bie)美國(guo)(guo)總統(tong)特(te)(te)朗普在上個任期中(zhong)，曾(ceng)發(fa)布行政(zheng)命令(ling)，基于美國(guo)(guo)國(guo)(guo)家(jia)安全的考慮，要求中(zhong)國(guo)(guo)PMS公(gong)司出售其所(suo)收購的美國(guo)(guo)公(gong)司StayNtouch，這證明特(te)(te)朗普心中(zhong)”國(guo)(guo)家(jia)安全”的紅線，也可能劃旅游行業上。

但是，Liberty TripAdvisor直接將(jiang)股票賣回Tripadvisor后未來再進行(xing)轉售，雖(sui)然(ran)多(duo)了(le)一(yi)步(bu)，但可能更(geng)容易(yi)通過監管。

其實Liberty TripAdvisor現(xian)在也面(mian)臨法律問(wen)(wen)題(ti)，若(ruo)計(ji)算普通(tong)股(gu)(gu)與(yu)優先股(gu)(gu)的(de)(de)每股(gu)(gu)收購(gou)單價(jia)，可以(yi)發(fa)現(xian)，Maffei所持有的(de)(de)優先股(gu)(gu)，每股(gu)(gu)收購(gou)均價(jia)（加計(ji)增發(fa)股(gu)(gu)的(de)(de)利益）最終(zhong)可能是(shi)普通(tong)股(gu)(gu)的(de)(de)50倍以(yi)上，不過這是(shi)律所Halper Sadeh所處理的(de)(de)問(wen)(wen)題(ti)了，我們不細述。

股權變動障礙清除之后

我們認為(wei)，這筆(bi)交易不僅清除了Tripadvisor本身被(bei)收購的股權結構(gou)障礙，也為(wei)其(qi)旗下當地玩(wan)樂(le)類子公司Viator和(he)The Fork的潛在交易鋪平了道路。

考慮到以(yi)住(zhu)宿收(shou)入(ru)為核(he)心的(de)(de)Tripadvisor平臺(tai)，近年(nian)收(shou)入(ru)頗有(you)江河日下之(zhi)勢，也不能(neng)排(pai)除Maffei可能(neng)選(xuan)擇將子公司的(de)(de)價值(zhi)將直接與母公司綁定成資產(chan)包，方便與母公司一并出售(shou)。畢竟(jing)高增速的(de)(de)Viator與The Fork，是這幾年(nian)Tripadvisor電話會議(yi)時(shi)永遠記得提醒投資人的(de)(de)亮點事業。

1月(yue)中Tripadvisor 特別委員會于收(shou)到一份(fen)非約束性的(de)(de)意(yi)向書(shu)，提議以每(mei)股(gu)(gu)18至19美元的(de)(de)現金價格(ge)收(shou)購Liberty TripAdvisor未(wei)持有的(de)(de)Tripadvisor股(gu)(gu)份(fen)，并以每(mei)股(gu)(gu) 0.308美元的(de)(de)價格(ge)收(shou)購Liberty TripAdvisor普(pu)通股(gu)(gu)，同時以1.02億美元收(shou)購優先股(gu)(gu)。

怎么右(you)手(shou)轉左手(shou)還殺出(chu)程咬金？其實，如(ru)果把Tripadvisor的收(shou)購價(jia)(jia)，當成Maffei對外投石問(wen)路的售股底價(jia)(jia)，這就(jiu)很好理解。

雖然Tripadvisor平臺(tai)江(jiang)河日(ri)下(xia)，但(dan)在AI時代，它有(you)價值的資產還(huan)有(you)很多(duo)(duo)，最后甚至左(zuo)手決定不賣給右手，我(wo)們認為也很有(you)可能(neng)。陰謀(mou)論總是有(you)市(shi)場的原因(yin)在于，永遠有(you)很多(duo)(duo)交易正在臺(tai)面下(xia)進行。

當地玩樂退出潮啟動　

我們特別談這(zhe)筆(bi)交易的(de)(de)(de)原因在于，這(zhe)場(chang)收購不僅是(shi)Tripadvisor與Liberty TripAdvisor的(de)(de)(de)內部(bu)重(zhong)組，更像是(shi)旅游(you)行業資本運作的(de)(de)(de)縮影。

Maffei的(de)(de)操作顯示出行業巨(ju)頭對(dui)資本(ben)效(xiao)率和市場(chang)機(ji)會的(de)(de)敏感性(xing)，也為當(dang)地玩(wan)樂市場(chang)的(de)(de)未來提(ti)供(gong)了新的(de)(de)啟(qi)示──或許(xu)當(dang)地玩(wan)樂類(lei)創業公司的(de)(de)退出潮已經悄然(ran)啟(qi)動(dong)。

從、Klook，到(dao)GetYourGuide、Viator，越來越多的(de)(de)平臺已(yi)經到(dao)了IPO或并購(gou)退出的(de)(de)階段，我們看到(dao)的(de)(de)是，從Liberty TripAdvisor如期交易的(de)(de)那一天起，市場整(zheng)合將(jiang)敲響鐘聲。對于整(zheng)個行(xing)業而言，這或許是一個新(xin)的(de)(de)開始，也是大規模整(zheng)合的(de)(de)前奏。

【本文為評論員個人觀點表達，不代表環球旅訊立場】