*本(ben)文為(wei)評論員(yuan)投(tou)稿(gao)，不代表環球旅訊立場

在近(jin)期的(de)市場波動與關稅(shui)不確定性中，Tripadvisor成為市值創下(xia)歷史新(xin)低的(de)代表(biao)性旅游企業之一。

與GDS業(ye)者的(de)(de)債務壓力不(bu)同(tong)，Tripadvisor面(mian)臨的(de)(de)是更根本的(de)(de)挑戰——商(shang)業(ye)模式的(de)(de)疲態(tai)愈發明顯。

雖然2024年全年的EBITDA達到3.39億美元，賬面上仍維持(chi)盈利，但若將股權激(ji)勵、攤提與稅負等非現金性(xing)項目納入考慮，實際獲利僅略(lve)高(gao)于(yu)損(sun)益兩(liang)平(ping)。

根(gen)據管理(li)層(ceng)于電話會議中的(de)(de)(de)說明，2025年財報表(biao)現將更加嚴峻，這也是市值探(tan)底之(zhi)際，具有最大投票權股東(dong)Maffei重組公司架構的(de)(de)(de)背景，為未來(lai)出售鋪(pu)路。本文海擇資本在此將探(tan)究Tripadvisor的(de)(de)(de)剩余(yu)價值何在。

01

核(he)心(xin)平臺(tai)的結構性衰退

Tripadvisor最直接的問題(ti)出現(xian)在其核(he)心，即Tripadvisor平(ping)臺(tai)的衰退。2024全年(nian)，Tripadvisor平(ping)臺(tai)貢獻收入為9.49億美元，年(nian)減8%；其中最重要的住宿業務收入下降11%。

值(zhi)得關注(zhu)的(de)是(shi)，公司(si)定位為增長(chang)引擎的(de)體驗與餐飲OTA（即(ji)Viator與TheFork），它們自(zi)營的(de)增速很好，但是(shi)產品放(fang)在Tripadvisor平臺(tai)的(de)收入，全年(nian)也(ye)下滑4%，Q4更高，下滑8%。

也就是(shi)說，Viator與TheFork如果不在自(zi)家集團平臺上(shang)架，增速還會更(geng)高，集團平臺拖累了(le)子公司增速。

Tripadvisor平臺的(de)營運(yun)效率指標也(ye)難以(yi)幸免于衰(shuai)(shuai)退(tui)趨(qu)勢。EBITDA的(de)YoY降幅亦連續三季逐季擴(kuo)大(da)，分別為衰(shuai)(shuai)退(tui)13%、22%、23%。

根據(ju)公司預測(ce)，2025Q1的收入將呈現(xian)兩位數(shu)百分比下滑，以(yi)此推算，EBITDA的減幅更可能達(da)到36%。主(zhu)營(ying)業(ye)務面臨信心危機，投資人關注焦點正逐步轉向子(zi)品(pin)牌(pai)與潛在資產價值。

02

Viator與 TheFork

明星資產面對的挑(tiao)戰

Tripadvisor將成長(chang)的希望寄托于旗下的新(xin)興事業，尤以體驗(yan)平(ping)臺Viator與餐(can)廳預訂平(ping)臺TheFork為主。

然(ran)而，2024年(nian)雖然(ran)雙雙實現(xian)(xian)全年(nian)EBITDA轉正(zheng)（Viator為3300萬美元，TheFork為500萬美元），但Viator其實早于2023Q3單(dan)季EBITDA轉正(zheng)，TheFork亦于2023Q4單(dan)季EBITDA轉正(zheng)，但經多個季度(du)，迄(qi)今在(zai)GAAP會(hui)計準則下仍未呈(cheng)現(xian)(xian)凈利，意味經營(ying)層(ceng)面的(de)壓力始終難減。

根據公司公告，Viator預期(qi)2025 Q1的GMV年增(zeng)(zeng)14%至16%，但收(shou)入增(zeng)(zeng)幅僅9%至11%，顯示傭金率(lv)下滑壓力浮現。

此外，Tripadvisor在電話會(hui)議中提到(dao)2024Q4的(de)GAAP股權(quan)支(zhi)出費用偏低，主因(yin)是(shi)2020年授(shou)予的(de)全(quan)公司(si)的(de)四年股權(quan)激勵(li)計劃，已提前于兩年內認列完畢。

這(zhe)種財報結構(gou)上的”預(yu)付營業費(fei)用”，已于2024年全(quan)數反映，使(shi)得2025年的GAAP盈利預(yu)期無法過度樂觀。公司甚(shen)至(zhi)特別列(lie)計告知投資人，2024年的股權激勵費(fei)用仍(reng)有5.95億美元（來自2021至(zhi)2024），亦即未(wei)來這(zhe)會是(shi)不小的成(cheng)本(ben)。

03

Viator的極(ji)限

與產業(ye)結構(gou)映(ying)照

Viator作為(wei)全球(qiu)(qiu)當地玩樂體驗市場中的領先者， 2024年實現(xian)超過(guo)42億(yi)美元的總交易額，雖但需警惕Klook與GetYourGuide，但應處于全球(qiu)(qiu)No.1無(wu)疑。

根據財報披(pi)露，其年(nian)收入為8.4億(yi)美元，可(ke)推算平臺(tai)Take Rate約為21%，屬高附加價值(zhi)平臺(tai)。

然而，即便具備Airbnb Experiences式的差異(yi)化與高(gao)Take Rate策略(lve)，異(yi)于以票務或(huo)批發(fa)為(wei)主(zhu)要收入(ru)來源的產品策略(lve)，仍僅實現(xian)EBITDA盈利，難以在GAAP角度盈利。

這(zhe)(zhe)不見得是(shi)Viator的(de)(de)經營(ying)問題(ti)，是(shi)否有(you)可(ke)能整個當地(di)體驗旅游產業(ye)，即便取得規模經濟，在(zai)高獲客成(cheng)本、低品牌(pai)忠誠度的(de)(de)結(jie)構(gou)性限制(zhi)下(xia)，玩(wan)家難以復制(zhi)電商或(huo)網約車平臺(tai)的(de)(de)規模路徑，這(zhe)(zhe)是(shi)一個值得關注的(de)(de)產業(ye)議題(ti)。

04

Tripadvisor的估值歸宿

雖然Tripadvisor積極推動與AI新(xin)創（如Perplexity、OpenAI的(de)(de)Operator項目）合作，試圖為其(qi)龐(pang)大POI資(zi)料與評論體系(xi)尋找新(xin)價(jia)值(zhi)，但在AI日行(xing)萬里(li)的(de)(de)行(xing)業背景(jing)下，目前市場仍未清晰驗證其(qi)數字資(zi)產的(de)(de)價(jia)值(zhi)。

Viator與TheFork的表現雖亮(liang)眼，但(dan)若(ruo)未能像Uber一(yi)般進一(yi)步(bu)盈(ying)利化，對Tripadvisor整體估值溢(yi)價的貢獻仍有(you)限(xian)。2025年起(qi)，Viator收入增(zeng)速預(yu)期首度(du)落入個位數，增(zeng)長乏力將對其現有(you)溢(yi)價構(gou)成挑戰。

投資人真正應關注的，已不是Tripadvisor如何提振平臺，而是其作為收購目標的可行性與時機。尤其在全球反壟斷與跨境審查趨嚴的監管環境下，Tripadvisor 的命運，或許早已不再掌握在公司自身手中。