*本文為評論員投(tou)稿，不(bu)代(dai)表(biao)環球旅訊立場

2025財年(nian)對MakeMyTrip而言，不僅意味著從疫(yi)情陰影中全面(mian)走出，更標志其正式(shi)脫離戰略股東控制、邁入自主擴張的新時代。

全年(nian)度總交易額（GBV）達98億美元，年(nian)增(zeng)23.1%，不僅全面(mian)超越(yue)疫情前水平(ping)，更(geng)已連續四季穩定盈利(li)，全年(nian)運營利(li)潤達1.2億美元，展(zhan)現“體質優(you)化(hua)”的底氣。

細觀2025財年Q4（1–3月(yue)），多項數據仍持續放(fang)量：

• 機票收入為6,163萬美元，年增12%，較2019年成長48%；
• 住宿收入為1.23億美元，年增17%，較2019年成長113%；
• 巴士票收入為3,350萬美元，年增41%，較2019年成長176%；
• 其他收入則為2,706萬美元，年增46%，較2019年成長232%。

單(dan)季運營利(li)潤(run)則為3,123萬(wan)美(mei)元，年增87%，對比2019年同期虧損4,039萬(wan)美(mei)元，已實(shi)現規模(mo)性盈(ying)利(li)。規模(mo)盈(ying)利(li)來自(zi)(zi)于用(yong)(yong)戶面持續拓(tuo)展，平(ping)臺終身交易用(yong)(yong)戶（lifetime transacting users）突(tu)破(po)8,200萬(wan)，其中900萬(wan)來自(zi)(zi)印度二三線城市。雖此為累(lei)計交易用(yong)(yong)戶而非活躍指標，仍具體(ti)反(fan)映品牌滲透與地(di)區擴張(zhang)成效。

01

印度(du)式(shi)增長(chang)密碼

從巴士到(dao)鐵路的長尾擴(kuo)張(zhang)

印度三大(da)旅(lv)游(you)支柱(zhu)在疫情后呈(cheng)現分(fen)化：2024年(nian)入境(jing)人次為1,010萬，仍不及2019水(shui)平；出境(jing)人次為2,788萬，較(jiao)2019年(nian)微幅(fu)成長3.5%。

但真正支撐MakeMyTrip的(de)，是(shi)規模(mo)驚人的(de)國內旅游(you)市場（domestic travel）：

• 2024年搭乘飛機的國內出行達1.61億人次，較2019年增11.8%；
• 若含所有交通工具，依國家統計整體旅游人次，2024年預估達28至30億人次，年增幅介于15%-20%之間（2023年為25.1億人次），相較2019年（23.2億人次）增長接近30%。

在這場低單價、高(gao)頻次的人口紅利盛宴(yan)中，巴(ba)士與火車成為MakeMyTrip最具印度特色的OTA戰略支點。

巴士(shi)票務(wu)的(de)收(shou)入(ru)已達(da)機票收(shou)入(ru)的(de)五成(cheng)，成(cheng)為新興(xing)的(de)營收(shou)引(yin)擎。巴士(shi)作(zuo)為印度特有的(de)流量(liang)入(ru)口(kou)，單(dan)季收(shou)入(ru)增速高(gao)達(da)41%，供應量(liang)年增15%（來自私人巴士(shi)運(yun)營商），傭金率高(gao)達(da)11%，甚至優于2019年。其(qi)旗(qi)下redBus已拓展至印度尼西(xi)亞、越南與柬埔寨等海外市場，為后疫情時(shi)代稀缺的(de)成(cheng)長敘事提(ti)供參照(zhao)。

按照其(qi)增速，不需(xu)數(shu)年就可以跟機票并(bing)駕(jia)齊驅，這是在歐美(mei)中(zhong)三地OTA龍頭中(zhong)少見(jian)的現象(xiang)。

火車(che)業務則呈(cheng)現更高的(de)基礎(chu)流量潛力。根據印(yin)度(du)鐵(tie)道部所(suo)屬子公司IRCTC報告，該公司兩年內訂(ding)(ding)單量增(zeng)幅(fu)高達200%，而其訂(ding)(ding)單涵蓋(gai)火車(che)票預(yu)訂(ding)(ding)、車(che)上餐(can)飲服(fu)務與鐵(tie)游產品。MakeMyTrip說(shuo)明與RELF合作(zuo)鐵(tie)路(lu)配(pei)餐(can)服(fu)務，訂(ding)(ding)單轉(zhuan)換(huan)率(lv)高、完成率(lv)超過99%。考慮到印(yin)度(du)火車(che)票的(de)預(yu)訂(ding)(ding)與執(zhi)行環節之復雜，我們認為這確實是個成就。

本季其(qi)他收(shou)入(ru)年增達(da)46%，甚至高于(yu)巴士票(piao)(piao)務，從占比(bi)看已達(da)機票(piao)(piao)的44%。雖然其(qi)他收(shou)入(ru)也包含差旅及(ji)景區門票(piao)(piao)等在內(nei)，但我們(men)預期其(qi)中相當比(bi)例來(lai)(lai)自火車票(piao)(piao)與附(fu)加服務，未來(lai)(lai)有望(wang)單獨披露運(yun)營數據。

02

印度住宿(su)新邊界

標準酒店與非標住宿的城(cheng)市滲透(tou)

住宿(su)收(shou)入依舊是MakeMyTrip的主戰場，占總(zong)收(shou)入半壁江山。這(zhe)一趨勢與整體印度酒店業供給(gei)端(duan)緊密相關——過去五年，全球連鎖(suo)飯店于印度新增房間(jian)逾4.2萬間(jian)，其中60%來自非(fei)一線(xian)城市，大多數(shu)主要酒店集團都在加(jia)速發展，尤其是在二線(xian)、三線(xian)和四(si)線(xian)城市，突顯城市下沉趨勢。標(biao)準化住宿(su)擴張之外，非(fei)標(biao)增長(chang)也很(hen)快，目前看來，朝圣、商務與休閑這(zhe)些多元的需(xu)求，也都能接受非(fei)標(biao)住宿(su)。

從2025財年期末，MakeMyTrip覆蓋超(chao)過(guo)8.9萬間(jian)住(zhu)宿，橫(heng)跨全印度2,000座城市(shi)，年增房數12萬間(jian)、增幅30%。其中非標住(zhu)宿成長(chang)更快，年增33%，覆蓋1,100個目的地。

本季(ji)期(qi)內住宿間(jian)夜量(liang)為1,887萬(wan)，年(nian)增23%，較2019年(nian)同期(qi)成長168%。盡管相對(dui)疫前，傭金率由23%降至(zhi)18%，但瑕(xia)不(bu)掩瑜，體量(liang)規模已足以(yi)彌(mi)補，住宿仍(reng)屬公司(si)最可預期(qi)性的穩定現金來源，顯示平臺擁有OTA被(bei)期(qi)待的定價能力與需(xu)求聚合能力。

03

與的共舞與告(gao)別(bie)

平臺能力是特有遺產(chan)

MakeMyTrip與(yu)的(de)關系可(ke)溯(su)至2016年：當時攜程自南非媒體(ti)巨頭Naspers手中接(jie)手股(gu)份，成為唯一(yi)持(chi)有Class B股(gu)的(de)投(tou)資人，并長期參與(yu)董事(shi)會與(yu)技(ji)術架構設計。

MakeMyTrip于本(ben)季披露其(qi)AI行程工具Myra.ai進展，我們觀(guan)察其(qi)語義處理與(yu)模(mo)塊設計邏輯與(yu)攜程集(ji)團旗(qi)下TripGene的(de)相近(jin)；而(er)首頁九宮格(ge)入口、整合式交易動(dong)線(xian)等設計，亦與(yu)攜程、Trip.com接近(jin)，遠異于Booking與(yu)Expedia的(de)分布式結構。

此外(wai)，MakeMyTrip將(jiang)大量新增(zeng)用戶定錨(mao)于二三(san)線城市(shi)，也與攜程(cheng)在中國城鎮市(shi)場的經驗(yan)相互呼應(ying)。

即使國(guo)(guo)際市場(chang)尚未(wei)全面復(fu)蘇，但在出境業務上(shang)，MakeMyTrip的(de)國(guo)(guo)際業務增(zeng)速已優于行業均(jun)值：2025財(cai)年(nian)國(guo)(guo)際機票(piao)營收年(nian)增(zeng)33%，國(guo)(guo)際酒店年(nian)增(zeng)65%，國(guo)(guo)際板塊對(dui)營收貢獻(xian)達25%。我們認為這(zhe)顯示攜程(cheng)資源輸出對(dui)其(qi)國(guo)(guo)際化進程(cheng)的(de)助力。

如無意外，攜(xie)程(cheng)在(zai)B股(gu)(gu)被公司(si)收購注銷后，將(jiang)回歸單純的(de)股(gu)(gu)東身分(fen)，階(jie)段性功能(neng)終(zhong)結后雙方各自分(fen)化。盡管合(he)作(zuo)告終(zhong)，攜(xie)程(cheng)所灌注的(de)能(neng)力，已內化為平臺(tai)的(de)基礎。

04

新興民族平臺(tai)

在(zai)市值(zhi)泡沫與基本面(mian)之間找(zhao)均衡(heng)

2025年(nian)6月，MakeMyTrip以0%票息(xi)可(ke)轉債與90美元普通股雙(shuang)軌方式，用以回(hui)購攜(xie)程(cheng)持有(you)的Class B股份。這場結構調(diao)整后(hou)，MakeMyTrip完成董事會自主化，結束長達九(jiu)年(nian)的控制(zhi)權依賴。

此次季報，公司亦同(tong)步(bu)公告收購企業差旅(lv)平臺CRED旗下的(de)(de)Happy，補足B2B場景，提升商(shang)務與費(fei)用管理整合能力(li)。這不無有脫離(li)戰(zhan)略投資(zi)者(zhe)后，要在董事會結構與中(zhong)長期經營上實(shi)現敘事獨立，釋放未來價值重估信號的(de)(de)味道在。

從Q4財報(bao)收入(ru)(ru)與市值觀察，MakeMyTrip在(zai)本財年Q4的(de)收入(ru)(ru)2.45億美元，為(wei)(wei)攜程(cheng)(cheng)同期的(de)13%；運營(ying)利潤3,123萬美元，約為(wei)(wei)攜程(cheng)(cheng)的(de)6%；但市值已(yi)突破百億美元，約為(wei)(wei)攜程(cheng)(cheng)的(de)四分(fen)之一(yi)。這一(yi)偏高的(de)估值來自資(zi)本市場對“下一(yi)個中國”的(de)想象(xiang)，也來自MakeMyTrip能坐穩印度OTA第(di)一(yi)寶座的(de)預(yu)期。

攜程的(de)(de)退(tui)出或將(jiang)開啟另一(yi)波股權(quan)競(jing)逐：包括印度主(zhu)權(quan)基金、家族(zu)辦公(gong)室與(yu)潛在(zai)的(de)(de)并購(gou)方，都可能(neng)(neng)借(jie)此(ci)切入。同(tong)時，MakeMyTrip回歸印度資本(ben)市場二(er)次上市，也不無可能(neng)(neng)。

這將是一場屬于印度OTA自己的長跑，也是全球資本市場重新評估新興市場價值的新指標。