【環球旅訊】這可能是繼Thomas Cook 破產(chan)之后，旅行社領域又一起可以(yi)用(yong)“震驚(jing)”來(lai)形容的大事。

6月14日下午(wu)，凱撒旅業和雙(shuang)雙(shuang)發布關于籌劃重大(da)資產重組的停(ting)牌公告，其中：

凱(kai)撒旅業擬通過向全(quan)體(ti)股(gu)(gu)東(dong)發行A股(gu)(gu)股(gu)(gu)票的方式換股(gu)(gu)吸收合并眾(zhong)信旅游； 

本次合并預計(ji)將會導致眾信旅游實際控制人變更；

本協(xie)議簽署后，雙方(fang)將就本次合并的(de)具體交易方(fang)案(an)、換(huan)股價格、債權債務處理、員工安置、異(yi)議股東保護機(ji)制等安排進行協(xie)商。

目(mu)前雙(shuang)方(fang)合(he)并事宜尚(shang)處于籌(chou)劃階段。截止至雙(shuang)方(fang)發布(bu)公(gong)告時(shi)間，凱(kai)撒旅業股價8.87元(yuan)(yuan)，總市值(zhi)69.94億元(yuan)(yuan)；眾信(xin)旅游股價5.80元(yuan)(yuan)，總市值(zhi)52.56億元(yuan)(yuan)。若雙(shuang)方(fang)合(he)并成(cheng)功，這或(huo)將是(shi)近(jin)年(nian)來(lai)旅行(xing)社行(xing)業規模最(zui)大(da)、影響最(zui)深遠的(de)一起合(he)并案件(jian)。

從(cong)近年來的(de)業務表現來看(kan)，凱撒(sa)旅業和(he)眾信(xin)旅游在凈利潤上連年大幅(fu)下滑，資本市場對傳統旅行社的(de)熱情(qing)也不復存在，雙方市值均從(cong)2015年的(de)歷(li)史高位跌(die)下，5年時間均蒸發(fa)數百(bai)億(yi)。

再加(jia)上新冠(guan)疫(yi)(yi)情影響，專注于出境游的凱撒旅業和(he)眾(zhong)信(xin)旅游的發展均陷(xian)入(ru)(ru)停滯。而疫(yi)(yi)情之后雖(sui)有京(jing)東(dong)入(ru)(ru)股(gu)凱撒旅業，阿里加(jia)碼眾(zhong)信(xin)旅游，同時(shi)雙方(fang)業務也向免稅、康養(yang)等領域延伸，但短期要補上疫(yi)(yi)情窟(ku)窿談何容易。

2020年財報顯示(shi)，凱(kai)撒旅(lv)業約虧(kui)損6.9億元，眾信旅(lv)游(you)約虧(kui)損14.8億元，過去多年苦心盈利(li)付諸一疫。

有行(xing)業人士形容合并(bing)是雙(shuang)(shuang)方病急(ji)亂投醫的結果，也有人稱(cheng)之為抱團取暖。對(dui)于凱(kai)撒旅(lv)業和眾信旅(lv)游(you)(you)而(er)(er)言，核心問題在于合并(bing)如何(he)能實現雙(shuang)(shuang)方股東利(li)益(yi)最大化；而(er)(er)對(dui)于旅(lv)游(you)(you)業而(er)(er)言，兩大旅(lv)行(xing)社(she)巨頭何(he)以走(zou)向合并(bing)才值得深思。

01

兩者均存在短期償債風險

旅行社巨頭日子難熬

眾信旅(lv)游與(yu)凱撒旅(lv)業，兩大上(shang)市企業，均以出(chu)入(ru)境(jing)游為核心(xin)業務。近年來，在國內GDP持續(xu)增(zeng)長(chang)，旅(lv)游業一片繁榮的大好(hao)形勢下，兩者在疫情前的營(ying)收(shou)幾乎保持著增(zeng)長(chang)的態勢。但(dan)2020年一場突如其來的“黑天鵝”事件(jian)席卷全球，讓兩者雙(shuang)(shuang)的營(ying)收(shou)雙(shuang)(shuang)雙(shuang)(shuang)進(jin)入(ru)“冰(bing)封期”。

2020年(nian)報顯示(shi)，眾(zhong)信旅游(you)、凱(kai)撒旅業兩者(zhe)在2020年(nian)的收(shou)入(ru)僅為15億元(yuan)-16億元(yuan)的規模左右，同比上年(nian)分別大(da)跌87.63%、73.25%；兩者(zhe)凈利潤(run)跌的同比跌幅分別達到了2257.47%、655.74%，虧損額度分別為14.80億元(yuan)、6.98億元(yuan)。

值(zhi)得注意的(de)是，疫(yi)情以前(qian)，凱撒(sa)旅(lv)業(ye)(ye)的(de)營收規模相(xiang)比(bi)眾(zhong)信旅(lv)游(you)有(you)不小(xiao)的(de)差(cha)距，但(dan)在(zai)2020年這場(chang)疫(yi)情的(de)襲擊之下，凱撒(sa)旅(lv)業(ye)(ye)的(de)營收“趕上了(le)(le)”眾(zhong)信，而眾(zhong)信的(de)虧損幅度卻達(da)到了(le)(le)凱撒(sa)的(de)兩(liang)倍。相(xiang)比(bi)于眾(zhong)信旅(lv)游(you)聚焦在(zai)出入境游(you)上，凱撒(sa)旅(lv)業(ye)(ye)業(ye)(ye)務(wu)更加多(duo)元化(hua)，除(chu)了(le)(le)旅(lv)游(you)業(ye)(ye)務(wu)，凱撒(sa)旅(lv)業(ye)(ye)還從事航食(shi)、鐵路(lu)配(pei)餐等(deng)業(ye)(ye)務(wu)。

即使到了2021年，國(guo)內游在國(guo)內疫(yi)情有效控制下(xia)快速“回春(chun)”，但凱撒旅業和眾信旅游虧損仍在持續，整體經(jing)營未有太大起色。

從財報中可以(yi)看(kan)到，眾(zhong)信旅(lv)(lv)游(you)、凱(kai)撒(sa)旅(lv)(lv)業在(zai)2021年第一季度錄得的(de)營(ying)收(shou)同比分(fen)別下(xia)跌92.54%、67.91%。營(ying)收(shou)不漲(zhang)、凈利潤也難見起色，眾(zhong)信旅(lv)(lv)游(you)虧(kui)損(sun)了7460余萬元(yuan)，凱(kai)撒(sa)旅(lv)(lv)業的(de)虧(kui)損(sun)也達到了9400萬元(yuan)。

左：凱撒旅(lv)業、右：眾(zhong)信旅(lv)游(you)

持續的(de)虧損之下(xia)，凱撒(sa)(sa)(sa)旅(lv)業(ye)(ye)、眾信旅(lv)游(you)的(de)賬面資(zi)金(jin)也越發緊張(zhang)。截至2020年(nian)末(mo)，眾信旅(lv)游(you)的(de)貨幣資(zi)金(jin)為10.53億(yi)元，資(zi)產(chan)負債(zhai)率從(cong)2019年(nian)的(de)56.50%猛增(zeng)至2020年(nian)末(mo)的(de)78.92%；而凱撒(sa)(sa)(sa)旅(lv)業(ye)(ye)的(de)貨幣資(zi)金(jin)則下(xia)跌至7.09億(yi)元，資(zi)產(chan)負債(zhai)率達(da)70.93%，而上年(nian)同期凱撒(sa)(sa)(sa)旅(lv)業(ye)(ye)的(de)資(zi)產(chan)負債(zhai)率為60.26%。

值得注(zhu)意的(de)是，截至2020年末，眾信旅游、凱撒(sa)旅業的(de)速(su)動比率(lv)（指企業速(su)動資(zi)產(chan)與流動負債(zhai)的(de)比率(lv)）分別為70.93%、75.26%，均不(bu)足1，這意味(wei)著兩者短期內(nei)存在償債(zhai)風險。

根據問財網(wang)信(xin)息，6月4日凱(kai)撒(sa)旅(lv)業(ye)披(pi)露了股(gu)(gu)東減持消息：凱(kai)撒(sa)世嘉旅(lv)游管理顧問股(gu)(gu)份有限公司減持786萬股(gu)(gu)，變動數(shu)量(liang)占(zhan)流(liu)通股(gu)(gu)比例0.98%。同日眾信(xin)旅(lv)游發布公告稱，近日接到控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東馮濱先生(sheng)關于其部分(fen)股(gu)(gu)份進行質(zhi)押(ya)展(zhan)(zhan)期的通知，共計980萬質(zhi)押(ya)展(zhan)(zhan)期股(gu)(gu)，占(zhan)其所持股(gu)(gu)份比例的4.84%。

6月8日(ri)，因馮濱(bin)控制的天津眾信悠哉一號企業(ye)(ye)管理咨詢合伙企業(ye)(ye)未及時(shi)支付對(dui)公司的股權轉讓款，公司也未及時(shi)披露關(guan)聯交易進展(zhan)情況，北(bei)京(jing)證監局對(dui)眾信旅游(you)集團、馮濱(bin)出(chu)具警(jing)示函。

如今(jin)眾(zhong)信旅游與凱撒(sa)旅業(ye)雙(shuang)雙(shuang)宣(xuan)布合并(bing)，或是出于長(chang)期經營壓力下“抱(bao)團取暖”的(de)需(xu)要(yao)。而兩(liang)者選(xuan)擇采取的(de)“換(huan)股(gu)(gu)吸(xi)收(shou)合并(bing)”的(de)方(fang)式(shi)，對(dui)于凱撒(sa)旅業(ye)意味著(zhu)不必通過以現(xian)金支付的(de)方(fang)式(shi)來購買被(bei)合并(bing)方(fang)的(de)全部資產和股(gu)(gu)份；而對(dui)于眾(zhong)信旅游的(de)股(gu)(gu)東也意味著(zhu)稅收(shou)抵免的(de)利益。

02

合并阻力并不小

“聯姻”仍需博弈

如今兩大上(shang)市上(shang)民(min)營上(shang)市旅行社企(qi)業雙雙官宣“聯姻”，但能否(fou)順利進行還尚未(wei)可知。

凱撒(sa)旅業與眾信(xin)旅游在公(gong)告中(zhong)表示：合并的具(ju)體交易方案、換股價格、債權(quan)債務處理、員工安置(zhi)、異議(yi)股東保護(hu)機(ji)制等(deng)安排(pai)進行協商。若這些處理不(bu)好，此次(ci)“聯姻”也就可能中(zhong)途“泡湯”。

這并(bing)非沒有先例(li)。早在(zai)2015年末，眾(zhong)信(xin)旅游(you)就(jiu)開始謀(mou)劃通(tong)過(guo)收(shou)購控股的華遠(yuan)國際，達成與攜程的聯姻。但這筆作價(jia)高(gao)達26億元的收(shou)購，歷時(shi)一年后，在(zai)獲(huo)得中(zhong)國證監(jian)會上市公司并(bing)購重組審(shen)(shen)核委員會有條件審(shen)(shen)核通(tong)過(guo)后，被眾(zhong)信(xin)旅游(you)喊停。

據財經報(bao)道，當時眾信旅(lv)游的股價下滑較為嚴(yan)重，原先的方(fang)案對價較高(gao)，又無法修改（因方(fang)案已過會），只(zhi)能放棄。不(bu)過眾信當時聲明是(shi)由于海外(wai)上(shang)市公(gong)司回歸A股上(shang)市相關(guan)政策尚未明確，正(zheng)在研究中，加之本次(ci)交(jiao)(jiao)易已經耗時太長，繼續(xu)推(tui)進本次(ci)交(jiao)(jiao)易不(bu)確定性大，對交(jiao)(jiao)易各方(fang)都可(ke)能造成損害，不(bu)利(li)于各方(fang)正(zheng)常(chang)發展(zhan)。

而此次“聯(lian)姻(yin)”的(de)不確(que)定性主要在于，眾信(xin)與凱(kai)撒，究(jiu)竟誰將成為(wei)合(he)并(bing)后(hou)公司(si)的(de)實際控(kong)制人(ren)？

根據公(gong)告，撒(sa)旅(lv)業正籌(chou)劃由公(gong)司通過向眾信旅(lv)游(you)(you)全體(ti)股(gu)東(dong)發行(xing)A股(gu)股(gu)票(piao)的方(fang)(fang)式，吸收合并眾信旅(lv)游(you)(you)并發行(xing)A股(gu)股(gu)票(piao)募集配套資(zi)金。那么在換股(gu)吸收合并之后，眾信旅(lv)游(you)(you)及其(qi)創始(shi)人馮濱將(jiang)持股(gu)凱撒(sa)旅(lv)業多少股(gu)份？這有賴于交易(yi)安排中(zhong)對雙方(fang)(fang)對價的估(gu)值，雙方(fang)(fang)的利益博弈(yi)可能還(huan)將(jiang)繼續。

不過(guo)旅(lv)(lv)業(ye)觀察員肖遠山認(ren)為，此次合并，凱(kai)撒旅(lv)(lv)業(ye)主動，眾信(xin)旅(lv)(lv)游(you)被(bei)動。凱(kai)撒旅(lv)(lv)業(ye)自(zi)2019年創始(shi)團隊重獲公(gong)司控制權(quan)之后，在業(ye)務布局上顯得更加(jia)積極，也不限(xian)于旅(lv)(lv)行社板塊，可以看到，凱(kai)撒旅(lv)(lv)業(ye)對(dui)未(wei)來是看好的。

“反觀眾(zhong)信(xin)(xin)旅(lv)游，以馮濱為首的創始團隊一直在減持(chi)股權，頗有撤退的意思。此時，凱撒旅(lv)業(ye)提出來合(he)并眾(zhong)信(xin)(xin)，有點(dian)、點(dian)評當年合(he)并的味(wei)道。”肖(xiao)遠山表示，眾(zhong)信(xin)(xin)要的籌碼估計也不太高，兩者正(zheng)好一拍即合(he)。

不過(guo)這場交(jiao)易(yi)牽扯到的不僅僅是凱撒和眾(zhong)信，他(ta)們的背后(hou)還有(you)太(tai)多(duo)的股東。2020年眾(zhong)信、凱撒分別引入(ru)阿里、京東以圖實(shi)現(xian)更好的發展，而現(xian)在如何平衡好這些(xie)股東的利益(yi)，獲得(de)他(ta)們對本(ben)場交(jiao)易(yi)的認(ren)同，也將影響(xiang)這場交(jiao)易(yi)最終能否順利達成。

最后，凱撒旅業想要成功(gong)實現對眾信(xin)旅游的吸收合并，必須(xu)要對其債權(quan)債務(wu)妥善處置。

當然，如果能(neng)順(shun)利合并，中國旅游業將出(chu)現一個新的(de)“大鱷”。肖遠(yuan)山(shan)表示，機遇(yu)在于(yu)雙方的(de)基(ji)因不(bu)同，業務上可(ke)以形成(cheng)很好的(de)互補(bu)，眾信(xin)有很好的(de)供應鏈基(ji)礎，而凱撒旅業強于(yu)銷售能(neng)力。

03

凱撒、眾信船大掉頭難

但合并了就能實現“大象轉身”？

不過即使眾(zhong)信旅游(you)與凱撒旅業合(he)并成(cheng)功，他們依舊要(yao)面對“出(chu)入境開放期限未知”的(de)漫漫長夜，以及(ji)“轉型國內市場”的(de)巨大(da)挑(tiao)戰。

誠然(ran)，2020年以來，無論是眾(zhong)信(xin)還是凱撒，在轉型國內游(you)方(fang)面做了(le)不少嘗試(shi)。比如眾(zhong)信(xin)旅(lv)游(you)旗下的“優耐(nai)德旅(lv)游(you)”與“全景旅(lv)游(you)”，及(ji)眾(zhong)信(xin)游(you)學、眾(zhong)信(xin)留學等業務(wu)品(pin)牌均(jun)根據(ju)差異化(hua)的客戶(hu)定位推出了(le)一系列國內旅(lv)游(you)產品(pin)。而凱撒旅(lv)業一度推出了(le)漫步北京、故宮以東等具有人文特色的國內旅(lv)游(you)項目，同時發力國內短途(tu)游(you)、康養度假(jia)等旅(lv)游(you)市場(chang)。

但收(shou)(shou)獲的(de)(de)(de)成效卻是甚微。從(cong)眾(zhong)信旅游的(de)(de)(de)財(cai)報上可以(yi)看到(dao)，2020年(nian)其出境游批發以(yi)及出境游零售兩者的(de)(de)(de)業務仍然占到(dao)眾(zhong)信旅游總(zong)營收(shou)(shou)近(jin)70%的(de)(de)(de)比例，而其苦心孤詣經營的(de)(de)(de)國內游業務營收(shou)(shou)雖(sui)然相比2019年(nian)的(de)(de)(de)1.87%有大幅增(zeng)長，也不(bu)過占到(dao)10.74%的(de)(de)(de)份額(e)。

2020眾信(xin)旅游財(cai)報截圖

個中緣由不難想象。所(suo)謂“船(chuan)大掉頭(tou)難”，長期以來，眾信(xin)與凱撒旅業(ye)的(de)優勢資(zi)源(yuan)都在境外，驟(zou)然將業(ye)務重心轉(zhuan)向國內(nei)，一方(fang)面(mian)短時間內(nei)難以接觸到國內(nei)游(you)市(shi)場的(de)消費者，摸(mo)不清(qing)他們的(de)喜好；另(ling)一方(fang)面(mian)也必須(xu)面(mian)對國內(nei)市(shi)場對旅游(you)資(zi)源(yuan)的(de)爭(zheng)奪(duo)。

國內的(de)(de)旅(lv)游(you)市(shi)場本(ben)就競爭(zheng)激烈，線下(xia)門(men)店(dian)近些年來發展迅速，旗下(xia)攜程旅(lv)游(you)、、旅(lv)游(you)百事(shi)通(tong)三大品(pin)牌(pai)門(men)店(dian)數量總計已(yi)達7500家(jia)左右，位居全國第一。另(ling)一方(fang)(fang)面，還有(you)、等這(zhe)樣的(de)(de)地方(fang)(fang)旅(lv)行社巨頭。在這(zhe)樣的(de)(de)市(shi)場環境(jing)中，凱撒(sa)與眾信如何把控渠道、同(tong)時做出更好、更有(you)特色的(de)(de)旅(lv)游(you)產(chan)品(pin)“虎(hu)口奪食(shi)”，也將(jiang)更加具(ju)有(you)挑戰。

但面臨同樣轉型(xing)困境的(de)凱撒旅業和眾信旅游(you)，兩(liang)者就算合并也未必能解(jie)決眼下的(de)難題(ti)。

此外在過去的(de)2020年，眾(zhong)信與凱撒一致(zhi)都將目光瞄準了(le)蒸蒸日上的(de)“免(mian)稅(shui)業務”；并(bing)先后分(fen)別(bie)引入了(le)阿里、京東兩位(wei)戰(zhan)略股東。但這些努力至(zhi)今并(bing)沒(mei)有看(kan)到顯(xian)著的(de)成果(guo)。

尤其是眾(zhong)信旅游(you)，在引入阿(a)里(li)作為股東之后(hou)并(bing)沒有看到更多(duo)后(hou)續的(de)動作。而眾(zhong)信旅游(you)與阿(a)里(li)共(gong)同出資1.5億(yi)元設立(li)的(de)杭州阿(a)信網絡科技有限公司，眾(zhong)信旅游(you)也未掌握控制(zhi)權(quan)，持股比例僅為45%。

據當時公告，該(gai)合(he)(he)資(zi)公司主要從(cong)事旅(lv)游產品分(fen)銷(xiao)解決方案系(xi)統能(neng)力(li)輸出(chu)以(yi)及旅(lv)游產品分(fen)銷(xiao)平臺(tai)業(ye)務。在(zai)凱撒旅(lv)業(ye)與(yu)眾(zhong)信旅(lv)游合(he)(he)并(bing)(bing)后(hou)，未來合(he)(he)資(zi)公司將(jiang)走向哪里(li)，能(neng)否(fou)對合(he)(he)并(bing)(bing)后(hou)公司的未來發展形成(cheng)支(zhi)持(chi)也有待(dai)進一步觀察。

而凱撒(sa)旅業(ye)的(de)(de)(de)財報也透露(lu)，其在2020年于海南設(she)立的(de)(de)(de)、擬(ni)作為(wei)在島開(kai)展(zhan)免(mian)稅業(ye)務運營主體(ti)的(de)(de)(de)三亞同盛商貿(mao)有限公司(si)、海口同盛世嘉商貿(mao)有限公司(si)，于該年處于虧損狀態；而凱撒(sa)旅業(ye)投資(zi)的(de)(de)(de)北京嘉寶(bao)潤(run)成免(mian)稅品(pin)商貿(mao)有限公司(si)，主要(yao)經營北京國人市內(nei)免(mian)稅店(dian)業(ye)務，在2020年為(wei)其帶來了301.84萬元的(de)(de)(de)收入(ru)。

不(bu)過，對于(yu)凱撒旅(lv)業(ye)和眾信旅(lv)游(you)來(lai)說，更(geng)大的(de)挑戰在于(yu)，在移動互(hu)聯網日益發達、消(xiao)費(fei)者(zhe)逐漸往線上(shang)遷移的(de)今(jin)天，兩者(zhe)與消(xiao)費(fei)者(zhe)的(de)聯系越來(lai)越弱。今(jin)天的(de)年輕消(xiao)費(fei)者(zhe)很難感知到凱撒旅(lv)業(ye)和眾信旅(lv)游(you)的(de)存在。

或許對(dui)于(yu)凱撒與眾(zhong)信來說，兩者的(de)(de)王牌在于(yu)對(dui)于(yu)目的(de)(de)地資(zi)源(yuan)的(de)(de)把控。2019年(nian)以(yi)來眾(zhong)信旅游及其旗下的(de)(de)子公司(si)在澳洲(zhou)、歐洲(zhou)、日(ri)本等進行了一(yi)系列碎片(pian)化資(zi)源(yuan)投資(zi)布局，但這些真金(jin)白(bai)銀砸下去的(de)(de)錢，在出入境(jing)游未恢復的(de)(de)情況(kuang)下，也只(zhi)能牢(lao)(lao)牢(lao)(lao)套在那(nei)里，短期內看不到任(ren)何(he)回(hui)報。

此次眾信與凱撒的合并，某種程度上也意味著沒有出境游，大的旅行巨頭也獨木難支。旅行社行業的“只要肯干，遍地是黃金”的時代正在遠去，競爭更加激烈的“青銅”時代正在到來，未來旅行社行業或將出現更多的合并案例。