【環球旅訊】（特約評論員 羅海資）2016年不(bu)僅是(shi)(shi)資本寒冬(dong)，對中(zhong)國旅(lv)(lv)游(you)從業(ye)者來(lai)說(shuo)，也是(shi)(shi)需求寒冬(dong)，這(zhe)場洗(xi)禮目前還(huan)看不(bu)到(dao)盡頭(tou)。無論(lun)是(shi)(shi)梁建(jian)章所(suo)(suo)說(shuo)“未來(lai)創(chuang)業(ye)者不(bu)是(shi)(shi)20幾(ji)歲就能做”的(de)創(chuang)新環境、王(wang)興所(suo)(suo)說(shuo)互聯(lian)網(wang)人口紅利消(xiao)失的(de)“下(xia)半場”、于敦德所(suo)(suo)說(shuo)被(bei)多樣(yang)化客戶需求改變的(de)“旅(lv)(lv)游(you)產業(ye)鏈”、吳志祥所(suo)(suo)說(shuo)在線旅(lv)(lv)游(you)要(yao)闖的(de)“第三關(guan)”，背后可以(yi)推(tui)導出相同(tong)的(de)思(si)路邏輯，那(nei)就是(shi)(shi)——接(jie)下(xia)來(lai)旅(lv)(lv)游(you)行業(ye)的(de)競爭，成敗的(de)觀察(cha)指標已經不(bu)以(yi)GMV交易總額與(yu)消(xiao)費人次為主，而將更偏(pian)向收(shou)入凈額與(yu)凈利。

市場天花(hua)板(ban)提前來臨，導致觀察指標(biao)轉向，這原(yuan)因可(ke)(ke)能是市場增速放緩，可(ke)(ke)能是風投資金(jin)泡(pao)沫破裂(lie)引發假性需求消失，也可(ke)(ke)能互(hu)聯網(wang)滲透率(lv)已(yi)經開始飽和。無論如何，裸泳墜落的(de)企業(ye)各有各的(de)理由，成功上岸的(de)企業(ye)則有相同的(de)原(yuan)因。

近(jin)期(qi)途(tu)牛發(fa)布較分析師預期(qi)為弱(ruo)的(de)2016年(nian)Q2財報與(yu)Q3指(zhi)(zhi)引，為何會有如此巨大的(de)變(bian)(bian)化？是(shi)否途(tu)牛未來的(de)方(fang)(fang)向(xiang)將有重大改(gai)變(bian)(bian)？如果改(gai)變(bian)(bian)，會往什么(me)方(fang)(fang)向(xiang)變(bian)(bian)？爭奪(duo)二三(san)四(si)線城市市場的(de)城市下沉戰略(lve)，對(dui)投資人估值相(xiang)關公司重要(yao)嗎？對(dui)中(zhong)國未來旅(lv)(lv)游(you)度假(jia)(jia)（Package Tours）市場的(de)合縱連橫有何影響？在旅(lv)(lv)游(you)度假(jia)(jia)OTA三(san)杰(jie)中(zhong)，（旅(lv)(lv)游(you)）、途(tu)牛、，怎(zen)樣的(de)戰和對(dui)奕會是(shi)最(zui)理性與(yu)最(zui)高(gao)可能性的(de)結(jie)果？這篇(pian)文章我嘗(chang)試(shi)以(yi)理性的(de)角度分析之。（注：本文的(de)攜(xie)程(cheng)(旅(lv)(lv)游(you))指(zhi)(zhi)的(de)是(shi)攜(xie)程(cheng)的(de)旅(lv)(lv)游(you)度假(jia)(jia)部門，在財報上對(dui)應的(de)是(shi)Packaged Tours項目，非指(zhi)(zhi)整個攜(xie)程(cheng)集團）。

圖一：途牛2016年Q2財報與Q3指引（單位：人民幣）

傳統旅行社與OTA的下半場

過往(wang)OTA相較于傳統旅行社更被投資人重視的(de)(de)原(yuan)因在于，傳統旅行社基于地(di)域限(xian)制與業(ye)務(wu)型態，業(ye)務(wu)增速(su)一般比較有(you)(you)(you)限(xian)。即使佼佼者如中青旅、中國旅、港中旅，近年增速(su)多半在10%左右(you)，負成(cheng)長也(ye)(ye)不少；各地(di)雖常(chang)有(you)(you)(you)獨占(zhan)一區強大(da)的(de)(de)傳統旅行社，經(jing)過多年成(cheng)長，增速(su)大(da)體(ti)也(ye)(ye)不出(chu)這(zhe)個范圍。OTA通過在線與無線渠道收(shou)客，“理論上”能廣及(ji)所有(you)(you)(you)的(de)(de)出(chu)發地(di)，增速(su)也(ye)(ye)高，這(zhe)類行業(ye)的(de)(de)基礎知識不再細(xi)述。

圖二：中國國旅（601888）收入(ru)/凈利(li)潤與年增率（單位(wei)：人民幣百萬）

圖三(san)：中青旅(lv)（600138）收入/凈利潤與年增率（單(dan)位：人民幣百萬）

然而(er)，隨著下(xia)半場的(de)來臨(lin)，雙方(fang)的(de)優缺點有了(le)(le)另一個觀(guan)點。傳統旅行(xing)社雖然增速(su)低，但是線下(xia)渠道(dao)(dao)的(de)銷售(shou)費(fei)用也不(bu)高，除非(fei)賭性堅強積極包銷資源，一般至少擁有不(bu)賠錢的(de)能(neng)力，能(neng)更好的(de)御寒過冬；而(er)OTA為(wei)了(le)(le)鋪開(kai)出發地，各式渠道(dao)(dao)的(de)投入(ru)費(fei)用每年水(shui)漲(zhang)船高。在(zai)線預定類的(de)創業公司，在(zai)2016年上半年已有了(le)(le)一波落馬(ma)潮(chao)，如何解(jie)決投資人對公司燒錢過快(kuai)的(de)緊張感，成(cheng)(cheng)為(wei)當(dang)前OTA的(de)關注重點。就連一直以來盈(ying)(ying)利的(de)，在(zai)財報將并表后也深(shen)受影(ying)響，讓去哪兒轉盈(ying)(ying)也成(cheng)(cheng)為(wei)攜程(cheng)在(zai)2016的(de)重點。

旅游度假OTA的華東戰場困局

標品類（交通、住宿）的OTA，在攜程入股后，戰場已見底定。但是非標品的OTA，在2016的上半年，正值需求冷卻后的另一波清洗潮。途牛上半年虧損約13億人民幣，其中10億元為營銷推廣費用，主要為背后代表兩個地域上的重大意義。

其一，在下沉的二三四線城市部分，途牛認為如電視類全國范圍的品牌投放，足以打通中國全境出發地，到資源直采目的地的鏈條；

其二，在(zai)一線城市(shi)部分，雖(sui)然(ran)OTA可以突破(po)購買地(di)域(yu)的局限，但是牽涉(she)到(dao)在(zai)各地(di)不同的影響力(li)，事(shi)實(shi)上OTA在(zai)自己(ji)所在(zai)的地(di)區，明(ming)顯會有(you)更好(hao)的銷售表現，籠統地(di)說類似職業球賽的地(di)主(zhu)隊優勢，其實(shi)就是ROI要求引導出的執行力(li)。

但攜(xie)程（旅游）在(zai)上海，途牛在(zai)南京，在(zai)蘇州，三(san)者都(dou)在(zai)華(hua)東；即便(bian)華(hua)東區各城市GDP在(zai)全國名列前茅(mao)，高(gao)度(du)競(jing)爭竭澤而漁，也促使(shi)著華(hua)東度(du)假戰(zhan)場在(zai)需求側極(ji)其(qi)脆弱的這一(yi)年，又推大了(le)供給，讓華(hua)東成為一(yi)級戰(zhan)區，從而削弱了(le)這三(san)杰(jie)在(zai)地(di)主區的獲客(ke)/盈利能力。

圖四：中國城市TOP 20 GDP

OTA們不同的城市下沉戰略

旅(lv)游(you)度(du)假類OTA的長(chang)期(qi)(qi)價(jia)值(zhi)（或估(gu)值(zhi)），取決于旅(lv)游(you)市場的在(zai)線(xian)滲透率預期(qi)(qi)，而滲透率從地域看，將(jiang)隨著(zhu)GDP較高的一(yi)線(xian)城市，逐步滲透到(dao)二(er)三四線(xian)城市，跟團游(you)業務(wu)也是如此(ci)。從這個角度(du)看，城市下沉戰略是否得(de)當，是這類OTA能否長(chang)期(qi)(qi)發(fa)展，估(gu)值(zhi)能否水漲(zhang)船(chuan)高的基石(shi)。

攜程(cheng)（旅(lv)游(you)）、途牛(niu)、同(tong)程(cheng)，雖然有著(zhu)諸多(duo)的(de)(de)同(tong)質與(yu)共(gong)性(xing)，但面對(dui)出(chu)發地的(de)(de)擴張，三方(fang)(fang)在城市下沉戰(zhan)略上，對(dui)ROI的(de)(de)評(ping)估，都有著(zhu)根本上的(de)(de)不同(tong)，在2016年，彼此的(de)(de)路(lu)線(xian)差(cha)異更加懸(xuan)殊，這(zhe)也引導出(chu)三方(fang)(fang)的(de)(de)價值差(cha)異。從三方(fang)(fang)經理人(ren)層(ceng)級的(de)(de)論(lun)戰(zhan)，也可(ke)以看出(chu)執行下沉戰(zhan)略的(de)(de)過程(cheng)中，彼此定位的(de)(de)交集處與(yu)市場爭奪的(de)(de)核(he)心觀點。

攜程（旅游） vs 途牛——“跟團游誰最大？”

攜(xie)程(cheng)（旅(lv)游）與(yu)途牛(niu)的(de)長(chang)期論戰(zhan)焦點(dian)在(zai)于(yu)，“跟(gen)(gen)團游誰最(zui)(zui)大？” 。跟(gen)(gen)團游依消(xiao)費(fei)能(neng)力(li)的(de)提升，區分為(wei)境(jing)(jing)(jing)內(nei)短(duan)線、境(jing)(jing)(jing)內(nei)長(chang)線、境(jing)(jing)(jing)外(wai)短(duan)線、境(jing)(jing)(jing)外(wai)長(chang)線，還(huan)可能(neng)轉化為(wei)自(zi)由行的(de)客(ke)人。“跟(gen)(gen)團游誰最(zui)(zui)大？”的(de)答案，將引導(dao)出在(zai)跟(gen)(gen)團游下(xia)沉(chen)的(de)過程(cheng)中，誰能(neng)在(zai)下(xia)沉(chen)城市優先通過互聯網滲透率取得紅(hong)利。

事實上(shang)，分(fen)析調研機(ji)構的(de)數(shu)據可以明白，跟(gen)團(tuan)游(you)(you)到底是攜(xie)程旅(lv)(lv)游(you)(you)大還(huan)是途牛(niu)大？取決于口徑的(de)不(bu)同，傳統上(shang)的(de)半自(zi)助(zhu)（含機(ji)酒的(de)行程，部分(fen)日程跟(gen)團(tuan)，部分(fen)日程自(zi)由(you)行）到底是算在跟(gen)團(tuan)游(you)(you)還(huan)是自(zi)由(you)行，算在自(zi)由(you)行是途牛(niu)大，算在跟(gen)團(tuan)游(you)(you)則是攜(xie)程（旅(lv)(lv)游(you)(you)）大。但客觀來說，如(ru)果將途牛(niu)與攜(xie)程（旅(lv)(lv)游(you)(you)）整體(ti)體(ti)量相比，攜(xie)程（旅(lv)(lv)游(you)(you)）在境外(wai)，多(duo)了香港永安與臺灣易游(you)(you)；在境內(nei)，多(duo)了去哪兒(er)的(de)旅(lv)(lv)游(you)(you)度假，仍(reng)有差距(ju)。

同程 vs 途牛——“產品鏈條的打通怎么合理？”

同程與(yu)途牛(niu)的(de)論戰焦(jiao)點在于，“產品(pin)(pin)銷售(shou)鏈條的(de)打(da)通，是(shi)從境外非標(biao)（高單價(jia)）到(dao)(dao)境內(nei)標(biao)品(pin)(pin)（低單價(jia)）合理，還是(shi)境內(nei)標(biao)品(pin)(pin)（高頻）到(dao)(dao)境外非標(biao)（低頻）合理” 。由于雙(shuang)方都尚未盈(ying)利，這(zhe)種合理性的(de)證(zheng)明(ming)(ming)，就更偏向對(dui)資本圈/股東/員(yuan)工的(de)證(zheng)明(ming)(ming)。雙(shuang)方都在很好的(de)起(qi)點上(shang)(shang)，嘗試證(zheng)明(ming)(ming)自己可(ke)以做到(dao)(dao)從境內(nei)到(dao)(dao)境外的(de)完整供應(ying)鏈。同程公告在2015年服務人次突破1億，是(shi)在證(zheng)明(ming)(ming)擁(yong)有高頻流(liu)量；途牛(niu)二(er)季度的(de)跟(gen)團游(you)消費人均約達1800元(yuan)（計入跟(gen)團周邊游(you)），不計跟(gen)團周邊游(you)推(tui)估(gu)在4000元(yuan)上(shang)(shang)下，則可(ke)以證(zheng)明(ming)(ming)在高單價(jia)產品(pin)(pin)的(de)銷售(shou)能力。

圖五(wu)：攜程（旅游）、途牛(niu)和同程的城市下沉戰略相(xiang)關指標

同程下沉模式——地推偏重型

同(tong)程在去年開(kai)(kai)始(shi)，開(kai)(kai)啟(qi)對外(wai)的(de)城市(shi)下(xia)沉(chen)(chen)布局。根據公告(gao)，同(tong)程計(ji)劃招募100位(wei)專線批發CEO、100位(wei)海外(wai)分公司CEO和1000位(wei)全國所有地(di)級(ji)(ji)市(shi)的(de)儲(chu)備總(zong)經(jing)理。相(xiang)較(jiao)于攜程人員最(zui)精簡的(de)開(kai)(kai)放(fang)平臺(tai)式合作，或是途牛以市(shi)場(chang)/服務(wu)為主，在地(di)級(ji)(ji)城市(shi)出(chu)發地(di)部(bu)署5人以下(xia)的(de)團隊，同(tong)程的(de)作法更為激進，人數也更多。1000個城市(shi)相(xiang)信是比(bi)較(jiao)夸張的(de)數字，實際下(xia)沉(chen)(chen)數推估在200城，同(tong)程在各地(di)安排地(di)推人員，承(cheng)擔具(ju)體銷售職能(neng)(neng)。同(tong)程遍地(di)開(kai)(kai)花做法必須敦節成(cheng)本，最(zui)合理的(de)做法是，經(jing)過一(yi)段期間的(de)試錯后，將(jiang)后續投入集中于交易額投入產(chan)(chan)出(chu)比(bi)大的(de)城市(shi)，將(jiang)產(chan)(chan)出(chu)比(bi)低的(de)城市(shi)斷腕或降低投入等級(ji)(ji)。相(xiang)對過往(wang)去哪(na)兒的(de)地(di)推是階段性的(de)鋪開(kai)(kai)，同(tong)程百花齊放(fang)的(de)方式，成(cheng)本仍屬(shu)高昂。在2016年寒冬(dong)年代，能(neng)(neng)否在出(chu)境(jing)游(you)超車，值得(de)觀察，后續還得(de)看老客戶(hu)(hu)留存率與老客戶(hu)(hu)購買境(jing)外(wai)高價產(chan)(chan)品的(de)轉化率。

途牛下沉模式——品牌偏重型

途(tu)(tu)牛的(de)(de)(de)作法偏屬(shu)中庸，相(xiang)對(dui)于同程(cheng)(cheng)來(lai)說保守，相(xiang)對(dui)于攜程(cheng)(cheng)旅游(you)則(ze)屬(shu)激進。根據公(gong)告，截至2016年(nian)二季(ji)(ji)度(du)，途(tu)(tu)牛部署(shu)的(de)(de)(de)城(cheng)(cheng)市(shi)達180城(cheng)(cheng)（2015年(nian)同期是(shi)(shi)75城(cheng)(cheng)），一(yi)線城(cheng)(cheng)市(shi)的(de)(de)(de)交易額占比(bi)約為(wei)45%-50%，資本圈(quan)可能(neng)覺得(de)不(bu)夠快，但是(shi)(shi)整體(ti)來(lai)說，一(yi)線城(cheng)(cheng)市(shi)占比(bi)逐漸降(jiang)低(di)的(de)(de)(de)趨勢有體(ti)現。途(tu)(tu)牛曾指出2014年(nian)到2016年(nian)為(wei)品牌(pai)投(tou)資年(nian)，因此(ci)，龐(pang)大的(de)(de)(de)營(ying)銷費(fei)(fei)(fei)用，在收入占比(bi)與絕(jue)對(dui)值(zhi)上，則(ze)是(shi)(shi)另一(yi)個(ge)重要議題，以攜程(cheng)(cheng)交通/住宿/商(shang)旅/旅游(you)各業務整合來(lai)看，一(yi)直(zhi)到2015年(nian)二季(ji)(ji)度(du)，單(dan)季(ji)(ji)營(ying)銷費(fei)(fei)(fei)用都還維持6.8億的(de)(de)(de)體(ti)量(liang)，途(tu)(tu)牛Q2單(dan)季(ji)(ji)的(de)(de)(de)營(ying)銷費(fei)(fei)(fei)用確實(shi)過高(gao)。本季(ji)(ji)度(du)途(tu)(tu)牛財(cai)務長首次具(ju)體(ti)指出，利用公(gong)司(si)的(de)(de)(de)品牌(pai)的(de)(de)(de)時間到了，未來(lai)途(tu)(tu)牛將降(jiang)低(di)電(dian)視投(tou)入等運(yun)營(ying)費(fei)(fei)(fei)用，提(ti)升公(gong)司(si)的(de)(de)(de)毛利率。運(yun)營(ying)費(fei)(fei)(fei)用降(jiang)低(di)的(de)(de)(de)程(cheng)(cheng)度(du)與對(dui)新客增速的(de)(de)(de)影響，值(zhi)得(de)觀察。

圖六：途牛(niu)城市下沉信息

攜程（旅游）模式—開放平臺偏重型

相對(dui)于途牛與同(tong)程(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)用(yong)不同(tong)但主動的(de)(de)方(fang)式面對(dui)城(cheng)市(shi)下(xia)沉(chen)議題(ti)，攜程(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)（旅(lv)游(you)）目前看(kan)來(lai)(lai)對(dui)城(cheng)市(shi)下(xia)沉(chen)的(de)(de)態度仍屬保守，主要是以開(kai)放平臺的(de)(de)方(fang)式豐富各出發地的(de)(de)產品(pin)。讓供(gong)應商藉由(you)攜程(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)（旅(lv)游(you)）開(kai)放平臺出貨，對(dui)攜程(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)（旅(lv)游(you)）來(lai)(lai)說，可以在商品(pin)覆蓋(gai)上做到最(zui)大，在一線城(cheng)市(shi)以攜程(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)（旅(lv)游(you)）的(de)(de)產品(pin)為(wei)優先(xian)，在攜程(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)（旅(lv)游(you)）尚無法高度覆蓋(gai)的(de)(de)下(xia)沉(chen)城(cheng)市(shi)，則以合作旅(lv)行社(she)的(de)(de)產品(pin)為(wei)主。

我認為(wei)這(zhe)無法根(gen)本上(shang)解決城(cheng)市下(xia)(xia)沉的(de)(de)(de)(de)(de)需求(qiu)，對從各(ge)(ge)地軍閥(fa)分(fen)據的(de)(de)(de)(de)(de)傳統旅行(xing)社手上(shang)奪取分(fen)額較為(wei)困難(nan)，長期來說(shuo)，二三四線城(cheng)市出(chu)(chu)發(fa)地傳統旅行(xing)社的(de)(de)(de)(de)(de)客(ke)源，固然可能(neng)被引流(liu)到攜(xie)程(cheng)，但是(shi)(shi)以(yi)攜(xie)程(cheng)作為(wei)渠道(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)旅行(xing)社，也可能(neng)切客(ke)或是(shi)(shi)在(zai)復購(gou)上(shang)直銷給出(chu)(chu)發(fa)地消費(fei)者。攜(xie)程(cheng)（旅游(you)）城(cheng)市下(xia)(xia)沉戰(zhan)略最大的(de)(de)(de)(de)(de)好處是(shi)(shi)，省(sheng)去(qu)在(zai)各(ge)(ge)線城(cheng)市的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)放(fang)費(fei)用，相(xiang)信攜(xie)程(cheng)（旅游(you)）也會(hui)是(shi)(shi)單獨結算最為(wei)優(you)秀(xiu)的(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)司，結算后(hou)能(neng)盈(ying)利也不(bu)奇怪(guai)。但代價是(shi)(shi)，單就團隊(dui)游(you)來看，很可能(neng)華東(dong)地區(qu)的(de)(de)(de)(de)(de)占比在(zai)多年(nian)經營(ying)之(zhi)后(hou)，不(bu)降反增，主要的(de)(de)(de)(de)(de)業務(wu)地域(yu)以(yi)華東(dong)為(wei)主，從趨勢來看，對下(xia)(xia)沉城(cheng)市的(de)(de)(de)(de)(de)直客(ke)經營(ying)較為(wei)弱勢。今(jin)年(nian)二季度攜(xie)程(cheng)（旅游(you)）在(zai)成(cheng)都推行(xing)了(le) “移動互聯(lian)網+門(men)店(dian)”戰(zhan)略，號(hao)稱(cheng)將旅行(xing)社“千店(dian)萬人”搬上(shang)APP，此(ci)外就無規模性的(de)(de)(de)(de)(de)城(cheng)市下(xia)(xia)沉投(tou)入(ru)。對攜(xie)程(cheng)（旅游(you)）來說(shuo)，還是(shi)(shi)會(hui)面臨ROI要求(qiu)的(de)(de)(de)(de)(de)問題，ROI的(de)(de)(de)(de)(de)要求(qiu)若(ruo)高，即便安(an)排10億(yi)量級預算，也難(nan)以(yi)盡(jin)數投(tou)放(fang)；但如果ROI要求(qiu)低，既(ji)不(bu)符合(he)過往的(de)(de)(de)(de)(de)政策，也會(hui)影響本身的(de)(de)(de)(de)(de)盈(ying)利節(jie)奏。

途牛下半場資本路的三個可能

在(zai)華(hua)東度假市場爭(zheng)霸(ba)的(de)攜(xie)程(cheng)(cheng)（旅游）、途牛(niu)(niu)、同程(cheng)(cheng)三雄，高度競爭(zheng)帶動整體市場的(de)毛(mao)利(li)率降低。這(zhe)樣的(de)狀況(kuang)會持續多久？同程(cheng)(cheng)不用公告(gao)財(cai)報(bao)，不得而(er)知；而(er)從(cong)途牛(niu)(niu)帳(zhang)上(shang)現金來(lai)(lai)看，二(er)季(ji)(ji)度帳(zhang)上(shang)現金儲備(bei)還(huan)有(you)(you)59億(yi)多，不靠再融資(zi)或(huo)資(zi)本合(he)作，也(ye)可(ke)以(yi)繼續以(yi)年為單位的(de)時間。但從(cong)理性(xing)的(de)角度來(lai)(lai)看，不管(guan)三雄本身經理人的(de)意愿，未(wei)來(lai)(lai)不無可(ke)能(neng)有(you)(you)資(zi)本方(fang)推波助瀾，攜(xie)程(cheng)(cheng)/去哪兒、/Uber、/點評就是(shi)很好的(de)例子(zi)。近(jin)期途牛(niu)(niu)公告(gao)了二(er)季(ji)(ji)度業績與未(wei)來(lai)(lai)方(fang)向，相信途牛(niu)(niu)三四季(ji)(ji)度的(de)財(cai)報(bao)與下半場，是(shi)GMV導向還(huan)是(shi)毛(mao)利(li)/凈利(li)導向，將(jiang)能(neng)決(jue)定未(wei)來(lai)(lai)資(zi)本整合(he)的(de)可(ke)能(neng)性(xing)與方(fang)向。

圖七：途牛近期現金儲備簡表（單位：千元人民幣）

GMV導向——途牛與同程合？

途(tu)牛可以選擇(ze)比照過去(qu)的(de)(de)(de)去(qu)哪(na)兒(er)，繼續在營(ying)銷層面往死里打，再沖高(gao)交易額與人(ren)次。這(zhe)樣(yang)做(zuo)的(de)(de)(de)風險(xian)是(shi)(shi)，在需求是(shi)(shi)否回升還不(bu)明朗的(de)(de)(de)狀(zhuang)態下(xia)，單(dan)(dan)位客人(ren)獲取成(cheng)本，還會繼續拉升。在這(zhe)樣(yang)的(de)(de)(de)狀(zhuang)態下(xia)，途(tu)牛跟(gen)同(tong)(tong)程(cheng)的(de)(de)(de)合作(zuo)應該更(geng)(geng)會合理。途(tu)牛做(zuo)機(ji)酒(jiu)業(ye)務相對于(yu)(yu)沖擊攜程(cheng)，不(bu)如說(shuo)是(shi)(shi)更(geng)(geng)嘗試去(qu)做(zuo)同(tong)(tong)程(cheng)能做(zuo)到的(de)(de)(de)事；攜程(cheng)與去(qu)哪(na)兒(er)做(zuo)機(ji)酒(jiu)業(ye)務的(de)(de)(de)邏輯是(shi)(shi)流量(liang)變現，機(ji)票與酒(jiu)店標品作(zuo)為龐大的(de)(de)(de)流量(liang)入(ru)口，引導用(yong)(yong)戶(hu)預定旅行相關產(chan)品；途(tu)牛的(de)(de)(de)出境(jing)用(yong)(yong)戶(hu)流量(liang)則屬于(yu)(yu)低頻，自然不(bu)是(shi)(shi)期待做(zuo)到像(xiang)是(shi)(shi)攜程(cheng)單(dan)(dan)季(ji)10億量(liang)級傭金收入(ru)的(de)(de)(de)程(cheng)度(du)，操作(zuo)上(shang)更(geng)(geng)像(xiang)是(shi)(shi)先把(ba)產(chan)品線做(zuo)到損益(yi)兩(liang)平(ping)，做(zuo)好出境(jing)游入(ru)口的(de)(de)(de)邊(bian)際效益(yi)。長期來說(shuo)，這(zhe)一(yi)個(ge)打通(tong)的(de)(de)(de)鏈條，會更(geng)(geng)適合與同(tong)(tong)程(cheng)這(zhe)類大流量(liang)的(de)(de)(de)企業(ye)產(chan)生資本合作(zuo)。

毛利/凈利導向——途牛與攜程合？

途牛(niu)也(ye)(ye)(ye)可(ke)以(yi)(yi)(yi)選擇結束高額(e)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)電視投(tou)放，提早迎接提升傭金(jin)率(lv)及新(xin)(xin)客降低的(de)(de)(de)(de)(de)(de)挑(tiao)戰(zhan)。途牛(niu)三(san)(san)季(ji)度(du)30%-35%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)增長預(yu)期(qi)(qi)，是(shi)否意味著途牛(niu)ROI指標(biao)將調整為(wei)重(zhong)視毛利/凈利，值得觀察。在(zai)這樣(yang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)狀態(tai)下，途牛(niu)跟攜(xie)程(cheng)旅(lv)游(you)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)合(he)(he)作(zuo)應該更(geng)會合(he)(he)理(li)。途牛(niu)帳上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)現金(jin)加(jia)上(shang)短期(qi)(qi)投(tou)資(zi)超(chao)過59億(yi)(yi)，如果(guo)一個(ge)(ge)季(ji)度(du)維(wei)持(chi)7-8億(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)虧損，確實(shi)會造成重(zhong)大影響，但如果(guo)虧損可(ke)以(yi)(yi)(yi)止損到3億(yi)(yi)上(shang)下，任(ren)何以(yi)(yi)(yi)途牛(niu)為(wei)競(jing)爭對手的(de)(de)(de)(de)(de)(de)戰(zhan)爭會可(ke)能變成類似斯(si)大林(lin)格勒的(de)(de)(de)(de)(de)(de)慘(can)烈消耗(hao)戰(zhan)，對攜(xie)程(cheng)（旅(lv)游(you)）的(de)(de)(de)(de)(de)(de)壓力也(ye)(ye)(ye)越大。畢(bi)竟市(shi)場(chang)若(ruo)未有(you)(you)良性(xing)整合(he)(he)，對攜(xie)程(cheng)（旅(lv)游(you)）的(de)(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)市(shi)估(gu)值也(ye)(ye)(ye)是(shi)個(ge)(ge)挑(tiao)戰(zhan)，合(he)(he)作(zuo)后至少華(hua)東戰(zhan)區(qu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)傭金(jin)率(lv)有(you)(you)望回歸國際市(shi)場(chang)旅(lv)游(you)度(du)假(jia)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)正常(chang)傭金(jin)率(lv)，就如同攜(xie)程(cheng)入股去(qu)哪(na)兒(er)后在(zai)住(zhu)宿(su)傭金(jin)率(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)提升，這是(shi)馬上(shang)可(ke)以(yi)(yi)(yi)看到的(de)(de)(de)(de)(de)(de)效益。而途牛(niu)在(zai)二三(san)(san)四線城市(shi)，相(xiang)對同程(cheng)屬于有(you)(you)限(xian)制的(de)(de)(de)(de)(de)(de)下沉，與(yu)攜(xie)程(cheng)“有(you)(you)節制的(de)(de)(de)(de)(de)(de)創(chuang)新(xin)(xin)”邏(luo)輯較符合(he)(he)，在(zai)資(zi)本圈也(ye)(ye)(ye)適足(zu)以(yi)(yi)(yi)協助攜(xie)程(cheng)（旅(lv)游(you)）加(jia)大在(zai)二線城市(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)收入預(yu)期(qi)(qi)，提高未來的(de)(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值天花板。近期(qi)(qi)途牛(niu)遇(yu)到不少公(gong)關層面(mian)(mian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)負面(mian)(mian)抨擊，恰(qia)與(yu)過往每(mei)年攜(xie)程(cheng)去(qu)哪(na)兒(er)談合(he)(he)并(bing)前的(de)(de)(de)(de)(de)(de)聲(sheng)勢若(ruo)合(he)(he)符節，也(ye)(ye)(ye)是(shi)有(you)(you)趣(qu)之處。

第三條路—退市再行整合借殼上市？

日前(qian)有媒體傳聞指出，（Bohai Harvest RST (Shanghai) Equity Investment Fund）入股(gu)途(tu)(tu)牛后，控有30,300,000股(gu)ADS（約為24%股(gu)權），途(tu)(tu)牛可能(neng)憑依(yi)海(hai)航(hang)旅游集(ji)團資源回(hui)A股(gu)借殼(ke)上市。但若(ruo)要淡馬錫、京東、戈壁、紅(hong)杉和(he)DCM等多數美(mei)元(yuan)為主的(de)股(gu)東同(tong)意方案，操作上應該(gai)并不容易，且隨之(zhi)而(er)來的(de)低價退市風(feng)險，也讓人有聚美(mei)再現(xian)之(zhi)感，后續(xu)值得觀察。

1.5億回購后怎么用？

近期(qi)途牛(niu)公(gong)告將(jiang)用(yong)1.5億(yi)美(mei)(mei)金的(de)資本市場回購股(gu)(gu)份，若(ruo)以(yi)8.5美(mei)(mei)元算且將(jiang)全數使用(yong)1.5億(yi)美(mei)(mei)金，共可回購約1765萬(wan)股(gu)(gu)美(mei)(mei)股(gu)(gu)ADS，占稀釋后總(zong)股(gu)(gu)數的(de)14%（依(yi)二季度(du)公(gong)告普(pu)通股(gu)(gu)378,120,850股(gu)(gu)測算，3股(gu)(gu)普(pu)通股(gu)(gu)換1股(gu)(gu)美(mei)(mei)股(gu)(gu)ADS），這14%的(de)老股(gu)(gu)怎么用(yong)，或許會(hui)在(zai)途牛(niu)未來的(de)資本路扮(ban)演關鍵(jian)角色。

整合后就是世界和平嗎？

產生(sheng)資本合(he)作(zuo)(zuo)后(hou)，市場就(jiu)世界和平(ping)河清海宴了嗎(ma)？攜程并(bing)(bing)表(biao)去哪兒，并(bing)(bing)購(gou)大(da)眾點評，合(he)并(bing)(bing)Uber后(hou)，就(jiu)是(shi)坐(zuo)等搖錢(qian)(qian)樹掉(diao)錢(qian)(qian)嗎(ma)？并(bing)(bing)不是(shi)，需(xu)求(qiu)端的(de)(de)問(wen)題依舊緊繃(beng)，從(cong)團隊游(you)的(de)(de)角度看(kan)，長線(xian)需(xu)求(qiu)層面，伊斯(si)蘭(lan)國(guo)不會(hui)因(yin)為中國(guo)的(de)(de)兩(liang)間(jian)(jian)旅(lv)游(you)公司有(you)(you)資本合(he)作(zuo)(zuo)，就(jiu)停止無(wu)差別的(de)(de)恐怖攻擊；短線(xian)中國(guo)人高頻(pin)出行的(de)(de)日韓泰，基數已高的(de)(de)問(wen)題，也已經逐漸突(tu)顯。資本合(he)作(zuo)(zuo)只是(shi)讓(rang)OTA們有(you)(you)喘息的(de)(de)空間(jian)(jian)，回(hui)歸合(he)理(li)的(de)(de)傭金率，開(kai)始在(zai)旅(lv)游(you)產業上做(zuo)到(dao)質變，在(zai)出發(fa)地做(zuo)好下沉的(de)(de)合(he)作(zuo)(zuo)綜效，并(bing)(bing)在(zai)目的(de)(de)地做(zuo)好批發(fa)到(dao)直(zhi)采的(de)(de)拓展(zhan)與分配(pei)。

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