【環球旅訊 鄒育敏】盡管在華泰(tai)證券(quan)新三板首席研究員鄔煜(yu)眼(yan)中，新三板還存在制度建設不完備、企(qi)業預期(qi)中的資本功(gong)能匹(pi)配還需(xu)要改善等情況，但并不影響旅(lv)游(you)企(qi)業投身新三板的熱(re)情。

11月(yue)17日，寓米網正(zheng)式掛牌新(xin)三板。而(er)據環球旅訊的不完(wan)全統計(ji)，截(jie)至發稿時(shi)，包括(kuo)百程旅游、、住百家、南湖國旅、神州優車(che)、、一塊去等(deng)數(shu)十家旅游企業于2016年在新(xin)三板掛牌，覆(fu)蓋酒(jiu)店、短租、專車(che)服務、在線旅游、傳統旅行(xing)社(she)、景區(qu)等(deng)領(ling)域。

此外，還有(you)(you)不少企業處(chu)于“擬掛牌(pai)”狀(zhuang)態，例如，廣州(zhou)市(shi)國資委(wei)持股(gu)的(de)城投集(ji)團旗下廣州(zhou)塔旅游文化(hua)發展股(gu)份有(you)(you)限公司，于今年8月完(wan)成(cheng)股(gu)權(quan)改革，其CEO賈建(jian)強(qiang)告訴環球旅訊，目前(qian)正在準備申(shen)請材料提交給股(gu)轉系統。

僅2016年11月22日，新三板便新增了26家企業

新三板的價值

旅游企業為何(he)熱衷(zhong)掛牌新三(san)板？這(zhe)與(yu)旅游企業的燒(shao)錢(qian)屬(shu)性和新三(san)板的門(men)檻價值息息相(xiang)關。

旅(lv)游(you)業(ye)可(ke)以說是(shi)(shi)需要資(zi)(zi)金大量(liang)、長期投入的行業(ye)。特別是(shi)(shi)互(hu)聯(lian)網(wang)概念下(xia)的旅(lv)游(you)企(qi)業(ye)，如(ru)神州優車、住百(bai)家等共享經濟領域的實踐者，又如(ru)走客網(wang)絡這類新興的定制旅(lv)游(you)創(chuang)業(ye)者，在(zai)前期的推廣運(yun)營(ying)和(he)資(zi)(zi)源(yuan)采購方面，不(bu)可(ke)避(bi)免地(di)會出現價(jia)格戰或燒錢補貼。而傳統(tong)旅(lv)行社和(he)景(jing)區，相對僵化和(he)單(dan)一的運(yun)營(ying)模式在(zai)互(hu)聯(lian)網(wang)的沖擊和(he)教(jiao)育下(xia)，轉型之(zhi)際也需要更多資(zi)(zi)金的補充。

環(huan)球旅(lv)訊梳(shu)理旅(lv)游企業(ye)2016新三(san)板半年(nian)報發現(xian)，以“首虧(kui)(kui)”神(shen)州優車的數據為例，其2016上半年(nian)營收(shou)增幅超(chao)過600%，但凈虧(kui)(kui)損(sun)(sun)達到23.71億元(yuan)，現(xian)金流量缺口也達到15.58億元(yuan)。景域文化(hua)、、住百家(jia)、百程旅(lv)游、一塊去等均呈現(xian)戰略(lve)虧(kui)(kui)損(sun)(sun)的狀態，且風險(xian)提示也表(biao)明虧(kui)(kui)損(sun)(sun)有可(ke)能持續。

高度的(de)(de)資(zi)(zi)金消耗，需要(yao)高效的(de)(de)資(zi)(zi)金補充渠道。擁(yong)抱(bao)資(zi)(zi)本，這在旅游業(ye)可(ke)以(yi)說(shuo)是(shi)一個(ge)政治(zhi)正確的(de)(de)選擇(ze)。對(dui)于(yu)能夠實現盈利(li)的(de)(de)大(da)企(qi)業(ye)而言，A股自然是(shi)擁(yong)抱(bao)人民幣資(zi)(zi)本市場的(de)(de)首選，而新三(san)板則給了高速發展(zhan)的(de)(de)戰略虧損企(qi)業(ye)一個(ge)更好的(de)(de)融資(zi)(zi)紅利(li)，正是(shi)眾多的(de)(de)中小旅游企(qi)業(ye)所需要(yao)的(de)(de)。

“目(mu)前，新(xin)三板(ban)市(shi)場的(de)(de)風險偏好還是(shi)較為規避虧損(sun)企(qi)(qi)業(ye)，因此(ci)虧損(sun)特(te)別嚴重并且(qie)(qie)沒有(you)(you)盈利預(yu)期的(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)在當(dang)前新(xin)三板(ban)市(shi)場的(de)(de)關注度并不高(gao)。但是(shi)，有(you)(you)些企(qi)(qi)業(ye)是(shi)戰略型虧損(sun)，這類企(qi)(qi)業(ye)具(ju)備很好的(de)(de)投資(zi)價值。”鄔(wu)煜表示，當(dang)前基本確定(ding)是(shi)新(xin)三板(ban)的(de)(de)底部了，旅游(you)企(qi)(qi)業(ye)選(xuan)擇這個時點進入，下有(you)(you)底、上可(ke)期，而且(qie)(qie)后面掛牌要求也會越來越嚴格，所以(yi)目(mu)前算是(shi)個好的(de)(de)時間窗口。

據環球(qiu)旅(lv)訊了解，新三(san)板當前的掛牌標準較低(di)，只(zhi)要求滿足：依法(fa)(fa)設立且存(cun)續(xu)(xu)（存(cun)在并持(chi)續(xu)(xu)）滿兩年，業務明確、具(ju)有(you)持(chi)續(xu)(xu)經營(ying)能(neng)力，公司(si)治理機制健(jian)全(quan)、合法(fa)(fa)規(gui)范經營(ying)，股權明晰(xi)、股票發(fa)行(xing)和轉讓行(xing)為(wei)合法(fa)(fa)合規(gui)，主辦券商(shang)推薦并持(chi)續(xu)(xu)督導以及全(quan)國股份轉讓系(xi)統(tong)公司(si)要求的其(qi)他條件。

今(jin)年(nian)5月成(cheng)功掛牌新三(san)板(ban)的一塊去，其CEO陳作智告訴(su)環球(qiu)旅訊，登(deng)陸新三(san)板(ban)于企業而言(yan)開(kai)啟了一個資本運(yun)作的通道，使(shi)企業開(kai)始以“業務(wu)+資本”運(yun)作“兩條(tiao)腿(tui)”走路，“對我們來(lai)說，確(que)確(que)實實是(shi)享受到(dao)新三(san)板(ban)的紅利(li)，比如(ru)品(pin)牌信(xin)用(yong)背書(shu)、管理價值(zhi)、融資常態化等。”

除(chu)了上述紅利(li)，品牌持續有(you)效(xiao)地曝光(guang)，亦是(shi)中(zhong)小(xiao)旅游企業的(de)(de)一(yi)大需求。賈建強認為，掛牌新(xin)三(san)板(ban)于而言還是(shi)一(yi)個大的(de)(de)營銷事(shi)件。就(jiu)在剛過去(qu)的(de)(de)10月，6人游“擬掛牌”的(de)(de)消(xiao)息已經在業內進行了一(yi)輪有(you)效(xiao)“刷(shua)屏”。

而從(cong)券商(shang)的(de)(de)(de)角度來看，鄔煜(yu)認為，企(qi)業(ye)(ye)對(dui)新三(san)板的(de)(de)(de)訴求(qiu)無非幾個：公允的(de)(de)(de)定價、便利的(de)(de)(de)融資(zi)、適(shi)當的(de)(de)(de)流動性、良好的(de)(de)(de)品牌傳播(bo)、資(zi)本化方向上的(de)(de)(de)規(gui)范經(jing)營等(deng)。“除了這些(xie)，券商(shang)還會根據(ju)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)定位，比如(ru)說并購(gou)、IPO或繼(ji)續留在(zai)新三(san)板發(fa)展(zhan)，針(zhen)對(dui)企(qi)業(ye)(ye)所處行業(ye)(ye)的(de)(de)(de)發(fa)展(zhan)趨勢(shi)，聯合(he)分析(xi)師以及企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)資(zi)源對(dui)于其(qi)經(jing)營層面事宜(yi)做出相關建(jian)議(yi)”。

掛牌成本

天下沒有免費的午餐，新(xin)三板的種種紅(hong)利亦不(bu)會從(cong)天而降。掛牌新(xin)三板也有它(ta)的成(cheng)本和(he)代價。

掛牌新三板需要多少成(cheng)(cheng)本？據鄔(wu)煜介紹，主要是150萬(wan)～200萬(wan)元左(zuo)右(you)的(de)掛牌中介成(cheng)(cheng)本（券(quan)商、會計師事務所(suo)、律(lv)所(suo)），和每年都(dou)必(bi)須付給(gei)券(quan)商20萬(wan)元左(zuo)右(you)的(de)督(du)導(dao)費(fei)(fei)，“掛牌費(fei)(fei)和督(du)導(dao)費(fei)(fei)是每個企業(ye)都(dou)必(bi)須付出的(de)顯(xian)性成(cheng)(cheng)本，至于隱(yin)性成(cheng)(cheng)本方面，比如補稅等，這方面就見(jian)仁(ren)見(jian)智了。”

“每(mei)年20萬元的(de)督導費相當于給(gei)企業(ye)(ye)請了一個財務顧問（finance advisor），這部分(fen)成本很多中小旅游企業(ye)(ye)其實(shi)都是可(ke)以承擔(dan)的(de)。至于掛牌(pai)前以某些手(shou)段(duan)避稅的(de)盈利企業(ye)(ye)，可(ke)能后(hou)續需要付出比較大的(de)成本。”賈建強(qiang)表示。

而陳作(zuo)(zuo)智則給環球旅(lv)訊算了(le)一筆賬：除了(le)督導費，券商、會(hui)計(ji)、律所(suo)組成(cheng)的(de)配合(he)團隊，每一輪定增(zeng)融(rong)資他們要(yao)按比(bi)例收(shou)取顧問費用，企(qi)業(ye)因(yin)此(ci)“少賺三五(wu)斗”；還有(you)規范(fan)管理(li)和財務(wu)所(suo)產(chan)生的(de)成(cheng)本，公開(kai)的(de)財務(wu)信息不(bu)(bu)(bu)僅(jin)需要(yao)企(qi)業(ye)時(shi)時(shi)自查，凡是不(bu)(bu)(bu)誠信經營企(qi)業(ye)、沒有(you)規范(fan)財務(wu)體系的(de)“夫妻店”和“水(shui)泥店”，均(jun)不(bu)(bu)(bu)能選擇合(he)作(zuo)(zuo)，合(he)作(zuo)(zuo)范(fan)圍的(de)縮小(xiao)也(ye)抬高(gao)了(le)運營成(cheng)本。

券商在企(qi)(qi)業發行定增時收取一(yi)定比例(li)顧問(wen)費用（現(xian)(xian)金(jin)）一(yi)事得到(dao)了鄔煜的證實(shi)。但他(ta)也(ye)無奈地表示，并(bing)不(bu)是企(qi)(qi)業掛(gua)牌之后就有交易、就能成功通(tong)定增實(shi)現(xian)(xian)融資，多(duo)的是僵尸企(qi)(qi)業。

定增還要看業務

就(jiu)發(fa)行定增(zeng)方案(an)實現融資而言，一塊去(qu)算是相對(dui)幸運的(de)(de)。一塊去(qu)2016半(ban)年(nian)(nian)報顯(xian)示，雖然其(qi)2015年(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)凈虧(kui)損(sun)約(yue)(yue)為2200萬(wan)元，2016年(nian)(nian)1-6 月份(fen)的(de)(de)凈虧(kui)損(sun)約(yue)(yue)為1200萬(wan)元，但其(qi)在(zai)2016上半(ban)年(nian)(nian)實現了(le)282.95%的(de)(de)營收增(zeng)長，在(zai)產品供應、渠(qu)道拓展和運營推(tui)廣方面(mian)都取得了(le)進(jin)一步發(fa)展，業務保持高速(su)增(zeng)長的(de)(de)同時，虧(kui)損(sun)面(mian)有望收窄(zhai)。

而報告期內已完(wan)成的(de)及正在(zai)進行的(de)兩輪定(ding)增(zeng)近6000萬(wan)元(yuan)人(ren)民幣也為一塊去的(de)業務發展提供了資金補充。

按陳作(zuo)智的說法(fa)，企(qi)業掛牌新三板(ban)后(hou)，有些(xie)融(rong)(rong)資(zi)(zi)環(huan)節(jie)變得(de)簡(jian)單(dan)，比(bi)如說DD（盡職(zhi)調查）環(huan)節(jie)，能讓交易(yi)更(geng)快完(wan)成。“以前融(rong)(rong)資(zi)(zi)要接(jie)受不同投資(zi)(zi)人(ren)的DD，每家DD的規則(ze)和喜(xi)好(hao)還不一樣(yang)。而新三板(ban)把很多(duo)融(rong)(rong)資(zi)(zi)的基礎(chu)工(gong)作(zuo)都做好(hao)了，比(bi)如交易(yi)條件如財(cai)務信息規范(fan)且(qie)公開(kai)，又有很多(duo)投資(zi)(zi)人(ren)關注，更(geng)容易(yi)撮合。”

然而(er)并不(bu)是所(suo)有在新三板的企業(ye)都能夠和(he)一塊去一樣(yang)，掛牌即(ji)能定(ding)增，定(ding)增即(ji)能如期(qi)完成。

在新三板(ban)掛牌至今仍未定增的(de)(de)企業(ye)不(bu)(bu)在少(shao)數，定增延期(qi)更是常見(jian)。以景域文(wen)化為(wei)例，9月(yue)5日，其對外發布(bu)公告稱，擬通過(guo)發行股(gu)票(piao)的(de)(de)方式募集資金(jin)不(bu)(bu)超過(guo) 10億元，并9月(yue)28日發布(bu)股(gu)票(piao)認購公告。而(er)因個別投(tou)資者未能完成繳款程序，景域文(wen)化于10月(yue)31日發布(bu)股(gu)票(piao)認購延期(qi)公告。

對此(ci)，鄔煜(yu)分析道，“從(cong)外部(bu)原因(yin)看(kan)，去年4月份以前很好融(rong)資(zi)(zi)，但是之后隨著市(shi)場轉向，風(feng)險(xian)偏好降到(dao)了冰點(dian)，投資(zi)(zi)人都非常謹慎(shen)，自然難融(rong)資(zi)(zi)了。從(cong)內部(bu)原因(yin)看(kan)，公司對自身的融(rong)資(zi)(zi)預期與(yu)投資(zi)(zi)者預期相差(cha)過大，估(gu)值認(ren)同度(du)不高，自然很難匹配；另外企(qi)業沒有將自身的優(you)勢(shi)和(he)戰(zhan)略向投資(zi)(zi)人表述清楚，產(chan)生了認(ren)知的預期差(cha)，這樣也導致了融(rong)資(zi)(zi)難。”

“其實上了新(xin)三板之(zhi)后，融(rong)資并不會變得簡單。因為(wei)新(xin)三板的(de)流動性很弱(ruo)，協議轉讓居(ju)多，融(rong)資還是按照一級(ji)(ji)市場(chang)的(de)邏輯(ji)。”賈建(jian)強一針見血，“如果虧損是常(chang)態，在一級(ji)(ji)市場(chang)找不到錢，那么在新(xin)三板也沒有機會。”

賈建強還(huan)(huan)表示，新(xin)三(san)板只是(shi)財務(wu)數據透明，投資人真(zhen)正的(de)DD還(huan)(huan)是(shi)會深入業務(wu)，特別對于還(huan)(huan)沒盈利的(de)公司，財報其實無法完(wan)全體現業務(wu)模(mo)式(shi)、模(mo)型和發展趨勢。“所以(yi)，6人游(you)掛牌之后還(huan)(huan)是(shi)會按照VC的(de)方式(shi)在找融資，一(yi)切都以(yi)業務(wu)自身為導向。”

不是終點，而是起點

“新(xin)三板像是(shi)一條收費(fei)較低(di)的高速公路，很(hen)多人(ren)都想往(wang)(wang)上蹭。有(you)(you)的人(ren)是(shi)配好駕駛員開著(zhu)車(che)上去的；有(you)(you)的人(ren)沒有(you)(you)車(che)，騎著(zhu)驢(lv)就(jiu)往(wang)(wang)上跑(pao)；還(huan)(huan)有(you)(you)的人(ren)，車(che)子都老得快跑(pao)不(bu)動了，還(huan)(huan)在上面占著(zhu)車(che)道(dao)。還(huan)(huan)有(you)(you)的人(ren)以為上了高速就(jiu)萬事大吉，沒跑(pao)起(qi)來，又或(huo)者是(shi)不(bu)知道(dao)往(wang)(wang)哪里跑(pao)。甚至還(huan)(huan)有(you)(you)的人(ren)，就(jiu)想著(zhu)到了某個地(di)方(fang)，把車(che)給賣了。”

陳作智(zhi)的(de)比喻，似乎暗示了，新(xin)三板市場上不(bu)光有真正想(xiang)通過“資本(ben)+業務”雙輪驅動做活(huo)企業的(de)，還有投機(ji)者，跟風(feng)者。

但陳作智認為(wei)，隨著新(xin)三板的資本制度完善(shan)，肯定會有一波投機者和跟風者被退(tui)市，只有抓住時間窗口并(bing)認真經(jing)營企業的才能跟著新(xin)三板享受到整個資本市場的紅(hong)利。

為此，鄔煜建議(yi)中小旅游(you)企業(ye)，新三板市場是個“酒香還(huan)怕巷子深”的地方，企業(ye)在掛牌新三板之后(hou)，一定是要在思維(wei)上開始轉型的，從(cong)“單純企業(ye)經營”向著(zhu)“經營+資本”的雙(shuang)輪驅動去轉型。

“企業(ye)(ye)首先需要(yao)(yao)(yao)審時(shi)度(du)勢，在市場熱(re)度(du)起來或者階段性(xing)起來的(de)時(shi)候，抓緊融(rong)資儲(chu)備糧(liang)食；其次要(yao)(yao)(yao)尋找戰(zhan)略投資者，純(chun)財(cai)務投資者對于虧損(sun)企業(ye)(ye)目前(qian)比較規避，但是產(chan)業(ye)(ye)戰(zhan)略投資者這時(shi)候反而會(hui)有抄底的(de)想法，更(geng)多(duo)是戰(zhan)略布局，于企業(ye)(ye)的(de)協同性(xing)也(ye)會(hui)比較強；最后要(yao)(yao)(yao)重視價(jia)值傳播，新(xin)三板(ban)企業(ye)(ye)太多(duo)，良好的(de)價(jia)值傳播渠(qu)道非(fei)常重要(yao)(yao)(yao)，既要(yao)(yao)(yao)廣泛、又(you)要(yao)(yao)(yao)精(jing)準。”鄔(wu)煜表示。

換而言之(zhi)，登陸(lu)新三(san)板(ban)對(dui)于企(qi)業只是開(kai)始(shi)，如何利用(yong)新三(san)板(ban)實(shi)現價(jia)值(zhi)挖(wa)掘、價(jia)值(zhi)傳播，最終實(shi)現價(jia)值(zhi)放大，需要企(qi)業同(tong)資本方攜手努力。

值得關(guan)注的(de)是，一(yi)方面(mian)，新(xin)三板的(de)趨勢(shi)是分(fen)化，分(fen)化不僅體(ti)現在(zai)交易量上還體(ti)現在(zai)市值上，據業(ye)內(nei)人士透露(lu)，新(xin)三板80%的(de)市值集(ji)中(zhong)在(zai)12%的(de)企業(ye)上。另一(yi)方面(mian)，今(jin)年(nian)6月，新(xin)三板對掛牌企業(ye)實現分(fen)層管理，目(mu)前新(xin)三板上近百(bai)家(jia)旅游企業(ye)，大多數處(chu)于(yu)基礎(chu)層，僅有勝高股份(fen)、等數家(jia)處(chu)于(yu)創新(xin)層。

環球旅訊嘗試聯系數家處于創新層的旅游企業，對方均以不同的理由婉拒采訪。也許新三板真的是“看似門檻低，實則水很深”，企業當初的掛牌期望與現實發展還存在差距。未來在新三板上，中小旅游企業數量會不會增多，質量會不會提升，還需要時間考驗。